2013年8月16日注定要載入中國證券史。光大證券(601788,股吧)自營賬戶的錯誤操作使其交易量由3000萬股放大了100倍，包括工商銀行(601398,股吧)，中國石油(601857,股吧)和中國石化(600028,股吧)在內(nèi)的71只大盤藍籌股幾乎瞬間達到漲停板。事后當(dāng)事者光大證券和相關(guān)監(jiān)管部門都及時發(fā)布了公告，最終證實這是一起由光大證券錯誤下單造成的“烏龍”事件，目前上證所、中金所和證監(jiān)會已經(jīng)采取了緊急補救措施。8月16日的“驚魂三分鐘”已經(jīng)成為歷史，但光大證券“烏龍”事件的后續(xù)處理方式應(yīng)謹(jǐn)慎考慮，統(tǒng)籌安排。而事件中暴露出的一系列問題，更值得包括市場監(jiān)管者在內(nèi)的每一個證券市場從業(yè)人員進行深刻反思。

　　“烏龍”事件產(chǎn)生機制和性質(zhì)界定

　　光大證券“烏龍”事件的產(chǎn)生及其后續(xù)產(chǎn)生的重大影響是基于兩個機制：程序化交易的觸發(fā)機制和機構(gòu)投資者之間的連鎖反應(yīng)。由于市場上大多數(shù)機構(gòu)投資者以相同或相近的指標(biāo)進行計算，觸發(fā)點也就基本相同。光大證券相當(dāng)于在股票市場打響了第一槍，其他機構(gòu)投資者在聽見槍響之后并沒有意識到是擦槍走火，認(rèn)為是市場發(fā)出了重大利好的信號。在觸發(fā)機制下，許多機構(gòu)投資者的程序化交易迅速反應(yīng)并大量買入跟進，最終引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，導(dǎo)致70多只大盤藍籌股全線漲停。事實上，若非機構(gòu)投資者之間由觸發(fā)機制帶來的連鎖反應(yīng)，靠光大證券一己之力，幾乎不可能將70多只大盤藍籌股拉至全線漲停。

　　那么對本次“烏龍”事件的性質(zhì)界定關(guān)鍵在于，3000萬手的單究竟是蓄意還是意外。如果從“烏龍”事件本身來考慮，認(rèn)定這一行為是意外并不荒唐，畢竟美國道瓊斯指數(shù)也曾發(fā)生交易員下錯單，將百萬（million）錯打成十億（billion），導(dǎo)致道瓊斯指數(shù)當(dāng)天下跌近千點。如果從“烏龍”事件的結(jié)果考慮，就要回溯到光大證券建立的股指期貨空單倉位究竟是事前、事中還是事后。如果是事前，那就是惡意操縱市場；如果是事中，那就是蓄意操縱市場；如果是事后，雖然有違規(guī)嫌疑，但毫無疑問是理性的自救行為。首先，事前事中事后的區(qū)別應(yīng)以信息披露時間為界，光大證券董秘梅鍵在當(dāng)天中午對媒體的表態(tài)是否足以代表光大證券官方值得考慮，而“烏龍”事件是否應(yīng)在盤中馬上披露也值得商榷。其次，光大證券當(dāng)天下午增持的6877手股指期貨空頭合約必然在中金所批準(zhǔn)的套利或套保額度之內(nèi)。最后，根據(jù)光大證券的自查結(jié)果，光大證券在此次“烏龍”事件中當(dāng)天的總體盯市損失為1.94億元，因此并未在期貨市場上大幅盈利。綜上可知，無論從光大證券“烏龍”操作本身和光大證券最終承擔(dān)的后果來看，此次“烏龍”事件應(yīng)該被界定為錯單行為。

　　事后處理應(yīng)有理有據(jù)有規(guī)劃

　　錯單也是市場行為，進一步處罰要有理有據(jù)

　　既然是錯單行為，那么錯單行為以及由此引發(fā)的錯價現(xiàn)象，都應(yīng)被認(rèn)定為市場行為，而證券市場本身應(yīng)該有容錯機制。從實踐層面來說，賠償本身并不現(xiàn)實，國際上也沒有先例。這主要是由錯單錯價造成的受害人及相應(yīng)損失無法準(zhǔn)確界定和估計，因為“烏龍”事件帶來的損失更多源于市場的連鎖反應(yīng)，是典型的蝴蝶效應(yīng)。

　　8月18日，證監(jiān)會公布了烏龍事件初步核查情況，并已經(jīng)正式調(diào)查立案。如果監(jiān)管部門要對光大證券進行處罰，那么應(yīng)該做到有理有據(jù)。有理，就要有明確的法律法規(guī)認(rèn)定此次操作是違法違規(guī)，但證監(jiān)會明確表示8月16日當(dāng)天全部成交有效，而違法違規(guī)操作，如“327”國債事件，則是可以采取認(rèn)定交易無效的措施。有據(jù)，就是要有確鑿的證據(jù)表明“烏龍”事件是蓄意的人為操縱，但目前來看尚未證實。此次“烏龍”事件的處理要對“327”國債事件引以為戒，避免矯枉過正?！?27”國債事件之后，監(jiān)管部門將國債市場從資本市場推進到了貨幣市場，證券市場中的債券市場屢屢不振，而銀行間的國債市場卻蓬勃發(fā)展。

　　當(dāng)然，光大證券本身暴露出了重大的風(fēng)險控制問題，據(jù)此對光大證券的風(fēng)險控制不力處以行政處罰，追究當(dāng)事人和相關(guān)負(fù)責(zé)人的責(zé)任自然在情理之中，同時光大證券由此付出的罰金也可以考慮拿出一部分充實投資者保護基金，給廣大投資者一個交代。但在“三公”原則的前提下，監(jiān)管部門如果要對光大證券做出進一步的重大處罰，則需慎重取證，否則從長遠來看會對我國證券市場的公正性造成影響。

　　有規(guī)劃地處理光大證券在股市和期市上的頭寸

　　此外，除了對光大證券烏龍事件本身進行界定并依法處理，如何處理光大證券目前在股票市場和期貨市場上的頭寸也成了善后的關(guān)鍵所在。目前，光大證券在期貨市場上的賬戶已經(jīng)被限制開倉，下一步應(yīng)該有規(guī)劃有步驟地處理光大證券在兩市的頭寸。光大證券在股票市場高位建倉70多億元，雖然當(dāng)天下午通過ETF基金平掉了18億元左右的頭寸，但剩余的部分仍然很大。因此，在此后的交易日，應(yīng)該限制光大證券在證券市場上的一次性拋空，否則會對市場帶來二次沖擊?？梢钥紤]通過重新設(shè)計產(chǎn)品組合，每日限額分散平倉，或者回歸一級市場進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方法來逐步消化由錯誤操作建立的股市倉位。而光大證券在期貨市場上的倉位處理則應(yīng)采取與證券市場上的同步操作，按照“對稱平倉”的原則處理現(xiàn)有頭寸，并且要禁止光大證券在期貨市場上采用滾動避險的方式，避免一錯再錯，反復(fù)沖擊期貨市場。

　　對“烏龍”事件的反思

　　市場參與者和監(jiān)管者要進一步完善各項風(fēng)控機制

　　“烏龍”事件反映出的風(fēng)控問題值得市場參與者和監(jiān)管者高度警惕。從市場參與者的角度來看，大規(guī)模資金的調(diào)用和調(diào)撥必須要有明確的授權(quán)，此次“烏龍”事件反映出光大證券在大規(guī)模資金的調(diào)用和調(diào)撥上授權(quán)不明確。同時，隨著程序化交易逐漸成為現(xiàn)在金融市場交易的主流模式，在程序化交易軟件設(shè)計上，應(yīng)注意引入“防呆”機制，防止低級錯誤發(fā)生。光大證券事件表明其風(fēng)險設(shè)置形同虛設(shè)，光大證券當(dāng)日的巨額虧損說明違背市場的交易行為必然會遭到市場的懲罰。從監(jiān)管者的角度來看，有必要對一定規(guī)模以上的資金異動實行實時監(jiān)控，要搞清楚資金的來龍去脈。

　　建立跨市聯(lián)動監(jiān)管機制

　　“烏龍”事件中市場對光大證券當(dāng)日下午在期貨市場上空頭建倉行為的質(zhì)疑，表明我國證券市場和期貨市場在跨市場監(jiān)管方面存在漏洞。這是由證券市場“T+1”交易和期貨市場“T+0”交易之間的時滯造成的跨市場監(jiān)管真空。雖然兩市監(jiān)管主體一致，但是證券市場和期貨市場的時滯同時也會造成跨市聯(lián)動監(jiān)管的高成本問題。因此，可以主要針對上面提到的對大規(guī)模資金的異動監(jiān)控建立跨市聯(lián)動監(jiān)管機制。在檢測到大規(guī)模資金在單一市場上出現(xiàn)異動之后，應(yīng)迅速啟動跨市監(jiān)管機制，避免此類極端事件再次發(fā)生。

　　關(guān)于重大事件是否應(yīng)在盤中披露的問題，監(jiān)管部門也應(yīng)重新審視。此次“烏龍”事件如果在盤中披露，則會對大盤產(chǎn)生巨大沖擊；但若盤中不披露，出于自救，光大證券就會在期貨市場上空頭減倉對沖證券市場風(fēng)險，這就使光大證券涉及違規(guī)操作，甚至有內(nèi)幕交易嫌疑。

　　不宜妖魔化程序化交易

　　此次“烏龍”事件由程序化交易的觸發(fā)機制和連鎖效應(yīng)引起，但不能因噎廢食。程序化交易說到底是交易者將交易邏輯以算法的形式輸入計算機，以便準(zhǔn)確捕捉各類獲利機會。目前，從發(fā)達國家的金融市場來看，程序化交易已經(jīng)成為主流，中國證券市場的未來發(fā)展方向不可能違逆大勢。從技術(shù)層面來看，程序化交易主要通過捕捉可實現(xiàn)的套利機會來實現(xiàn)盈利，這種套利性交易要比單純的投機性交易更能促進金融市場的價格發(fā)現(xiàn)，同時也可以為市場提供大量流動性，提高市場效率。從另一個角度看，無論是機構(gòu)投資者還是監(jiān)管者，在接受并應(yīng)用這一交易方式時，都應(yīng)再三謹(jǐn)慎，從交易邏輯、風(fēng)險控制、軟件設(shè)計等多方面進行仔細(xì)評估。

　　重視期貨市場的風(fēng)險管理功能

　　此次“烏龍”事件中，光大證券在期貨市場上的操作雖然備受爭議，但期貨市場本身的避險功能卻因此更加凸顯出來。期貨作為管理國民經(jīng)濟風(fēng)險的基本工具，十分重要，必不可少，也不可替代。期貨市場不僅可以對沖現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，更可以作為對沖工具進入投資組合，使投資組合獲得更穩(wěn)健的收益，這一點更能體現(xiàn)在準(zhǔn)備推出的國債期貨上。因此，國債期貨不僅不應(yīng)受此次“烏龍”事件的影響而推遲推出，反而應(yīng)重視其在規(guī)避債市風(fēng)險方面的關(guān)鍵作用，盡快推出。