編前：國際鋁市場上居高不下的期貨庫存和現(xiàn)貨高溢價現(xiàn)象令人很難理解。是什么支持了500萬噸以上的庫存所需要的巨大成本？期貨價格比現(xiàn)貨價格低那么多，為什么交易商不到交易所去交割低價期貨鋁而是接受高溢價？很多市場人士以融資鋁來解釋這兩個怪現(xiàn)象的存在，但是對融資鋁到底是怎樣作用到庫存與價格上的，則很少有人詳細地分析。

　　LME鋁庫存

　　2013年6月初，LME鋁庫存高達520萬噸。這是一個龐大的數(shù)字，相當(dāng)于2012年全球4500萬噸鋁產(chǎn)量的11.6%或1.39個月的產(chǎn)量。目前LME鋁倉儲費基本上為45—48美分/天，但以前的價格要低一些，約30—40美分/天。以40美分/天計算，500萬噸鋁每天的庫存費用為200萬美元，每月為6000萬美元，每年為7.2億美元。是什么人支付這筆龐大的費用呢？這樣做的目的是什么呢？

　　回顧倫鋁庫存形成的歷史，其形成主要是在2008年次貸危機后一年左右的時間，近兩年緩慢增加。2008年次貸危機之前，倫鋁庫存保持在100萬噸以下的水平。次貸危機爆發(fā)后，倫鋁價格由之前的2500—3000美元/噸快速下跌到2008年年底的1278美元/噸，然后逐漸反彈。在這個過程中，倫鋁庫存一直在增加。到2009年8月，倫鋁價格反彈到1900美元左右時，庫存達到階段高點462.5萬噸。2009年之后，倫鋁價格漲漲跌跌，庫存也增增減減，整體表現(xiàn)為振蕩增加。最高庫存出現(xiàn)在去年年底，達到524萬噸。

　　我們來分析倫鋁庫存的成本。在2008年次貸危機前，倫鋁期貨價格走高并高位振蕩，倫鋁庫存成本高達2500美元/噸。但是在次貸危機中，隨著價格的下跌和庫存的積累，庫存成本也降到1850美元/噸。2009年后增加的鋁庫存成本在2000—2500美元/噸。計算下來，截至6月初，總庫存成本在2017美元/噸左右。

　　我們可以把LME鋁庫存形成過程以2009年8月為界分為兩個大的階段。從2008年次貸危機發(fā)生至2009年8月，LME鋁庫存從100萬噸增加到460萬噸。應(yīng)該說這一段時間鋁庫存的增加主要是鋁企業(yè)在遇到銷售困難、鋁價大幅下跌后，不得不將鋁貯存起來待價而沽。同時鋁企業(yè)為了籌集資金而將貯存的鋁做了抵押向銀行申請融資，這樣的鋁庫存一般有鎖定期，這可能是融資鋁這一稱呼的最初來源。

　　第二個階段自2009年8月起持續(xù)至今。這時的情況有些變化，鋁價格已經(jīng)不再像之前那樣低，銷售形勢也有所好轉(zhuǎn)，鋁企業(yè)大規(guī)模貯存鋁的意愿有所降低。不過，供過于求的形勢沒有根本改變，這使得LME現(xiàn)貨合約較遠月合約有較大的貼水，期貨市場上以融資來的錢做鋁期現(xiàn)套利成為有利可圖的事。交易商一般從銀行融來資金，在LME市場上買入現(xiàn)貨鋁，并在LME上賣出遠期期貨，然后持有現(xiàn)貨至交割。這種操作最多時能形成10%以上的年收益，目前也應(yīng)有5%—7%的年收益。這種融資期現(xiàn)套利的操作成為后期鎖定鋁庫存的主要力量。

　　LME低基準價與現(xiàn)貨市場高溢價

　　在過去幾年時間里，LME鋁價受到沉重的壓力而一步步走低。2011年5月，鋁價最高時曾上漲至2800美元/噸，但是隨后不斷走低，至2012年7月最低已接近1800美元/噸。這之后的振蕩區(qū)間維持在1800—2200美元/噸，而且大多數(shù)時候偏低。專家們估計全球有大約70%鋁生產(chǎn)商其生產(chǎn)成本為每噸1900美元，其余30%高于此線。這就意味著如果按LME價格進行銷售，很多交易商在大部分時間處于虧損狀態(tài)。LME鋁價被視為國際鋁市場基準價格，那么這個基準價實在是太低了。

　　不過與此共存的是國際市場上現(xiàn)貨鋁一直處于高升水狀態(tài)。一季度日本的買家同意以每噸248—249美元的價格支付現(xiàn)貨升水。歐洲完稅鋁升水在年初每噸超過300美元后，一直處于每噸270—290美元之間。美國中西部現(xiàn)貨鋁升水為每磅0.115—0.120美元。中國上海保稅區(qū)鋁現(xiàn)貨升水近期在220—250美元/噸。實際上高現(xiàn)貨溢價的現(xiàn)象已經(jīng)存在一年多時間。2010年、2011年國際市場鋁現(xiàn)貨溢價多在100—130美元/噸，但2012年第二季度起溢價開始提高。以日本港口CIF現(xiàn)貨鋁溢價為例，2012年一季度為溢價113美元/噸，二季度上漲至170美元/噸，三季度之后則上漲至240美元/噸以上。

　　現(xiàn)貨高溢價對鋁終端用戶的利益形成損害，這些用戶包括通用汽車、可口可樂等大量消費鋁的國際大公司。他們不得不按照高溢價買入鋁，而不能按照LME基準價買入。但是因為這些企業(yè)在測算生產(chǎn)成本時往往以LME基準價加正常的少許升水作為標(biāo)準，高溢價使其形成了額外的虧損。

　　現(xiàn)貨高溢價對那些與經(jīng)銷商簽訂長期合同的鋁生產(chǎn)企業(yè)也造成了損失。一般而言，這樣的銷售合同是以LME基準價加上一個小量的升貼水作為合同價格，這樣低基準價將使這些鋁生產(chǎn)商銷售鋁的價格偏低，而經(jīng)銷商則獲得了最大的利潤。以俄鋁為例，其有40%以上的產(chǎn)品通過嘉能可銷售，嘉能可在倫敦金屬交易所基準價格的基礎(chǔ)上提供給俄鋁穩(wěn)定的溢價，同時嘉能可有權(quán)利以更高的價格二次銷售。2012年俄鋁與嘉能可簽訂了一項長達7年的長期銷售合同，數(shù)量達1450萬噸，這將使俄鋁因不能按現(xiàn)貨價銷售而遭受很大損失。

　　高庫存高溢價的原因

　　應(yīng)該說高庫存的形成最初緣于鋁生產(chǎn)企業(yè)在次貸危機后的鋁融資行為，但是后期鋁高庫存繼續(xù)存在并不斷拔高，則主要得益于融資期現(xiàn)套利交易的盛行和大金融機構(gòu)對倉儲的控制。

　　鋁融資期現(xiàn)套利交易的方法比較簡單。前面已經(jīng)說過交易商一般從銀行融來資金，在市場上買入現(xiàn)貨鋁，并在LME上賣出遠期期貨，然后持有現(xiàn)貨至交割。例如今年3月5日，LME鋁現(xiàn)貨價為1932美元/噸，3個月合約價為1977美元/噸。交易商就可以買入現(xiàn)貨，同時賣出3個月期貨合約。交易商將獲得LME鋁期貨倉單，一直持有至3個月后即6月5日交割給新的買方即可。交易商的毛利潤為：1977-1932=44（美元/噸）。交易商要用這44美元/噸去支付銀行的利息，還要交倉儲費、交易費等。只要算下來是賺錢的，其就會做下去。這樣，大量的鋁就變成了庫存，被融資套利鎖定下來。

　　可以看到，這種融資期現(xiàn)套利交易能夠做下去的前提有三條：首先是較低的利率，其次是足夠大的期現(xiàn)價差，最后是較低的倉儲費。次貸危機使歐美國家大幅降低利率以刺激經(jīng)濟。以美國為例，美國在2006年基準利率高達5%。但2007年9月開始連續(xù)14次降息，至2008年年底利率已降低至0.5%。這種低利率絕對是融資交易的重要保證。而后兩條則是國際大金融機構(gòu)通過運作而獲得的便利，他們首先做的就是控制倉儲設(shè)施。

　　大金融機構(gòu)控制倉儲設(shè)施

　　2009年以來，國際大金融機構(gòu)大量購買倉庫。有消息稱，超過80％的LME倉儲已掌握在銀行或貿(mào)易商手中。目前鋁庫存最多的地方是荷蘭的弗利辛恩、美國的底特律和荷蘭的鹿特丹，分別存有188萬噸、132萬噸和66萬噸的鋁，合計386萬噸，占全部LME鋁庫存（520萬噸）的74%。而這三個地區(qū)的主要倉庫是由Pacorini、Metro International、Henry Bath LLC三家公司運營，它們分別屬于嘉能可、高盛和摩根大通。

　　大金融機構(gòu)通過控制這些倉儲設(shè)施，還可以控制鋁出庫的進度，以減少鋁進入現(xiàn)貨市場，進而控制鋁價格。從2010年開始，在LME市場上通過期貨買盤取得倉單并去提取鋁的交易商發(fā)現(xiàn)很難拿到現(xiàn)貨，其被告知需要等很長時間才能輪到他們的鋁出庫，因為在其前面已經(jīng)有很多人在等待出庫。最多時，等待鋁出庫的交易商要排隊一年以上才能拿到現(xiàn)貨鋁。這似乎不可理解，以現(xiàn)代的技術(shù)水平，很難想象是什么樣的難題會使得將鋁運出倉庫要等待一年以上。因此，這只能是人為設(shè)置的出庫障礙。

　　大金融機構(gòu)控制倉儲設(shè)施后達到了在用高庫存壓低LME鋁基準價之后抬高現(xiàn)貨溢價的目的，從而獲取超額利潤。他們自己很少生產(chǎn)鋁，往往與鋁生產(chǎn)商簽訂長期合同，以低升水大量購入鋁，然后以高溢價在現(xiàn)貨市場上銷售。在去年9月份國內(nèi)一家財經(jīng)報紙的一篇文章中，作者寫道：目前期貨、現(xiàn)貨兩者間的“溢價超過250美元/噸，據(jù)高盛、摩根大通等投資銀行控制的約1000萬噸鋁現(xiàn)貨測算，等于投資銀行僅僅在鋁現(xiàn)貨方面賺取約25億美元利潤”。筆者并不完全認可這一計算方式，但是大金融機構(gòu)的確通過高溢價獲取了暴利。

　　大金融機構(gòu)的這種操作嚴重損害了鋁終端用戶、鋁生產(chǎn)企業(yè)兩個方面的利益。因此鋁終端用戶、生產(chǎn)企業(yè)對國際大金融企業(yè)都很怨恨。2011年6月可口可樂向LME“投訴”，指控高盛涉嫌在公開市場靠囤積操縱全球鋁價，這基本上代表了鋁消費終端的抱怨。生產(chǎn)商方面的抱怨更多。在去年9月的第十二屆國際鋁業(yè)大會上，俄鋁、美鋁、阿聯(lián)酋迪拜鋁業(yè)、阿聯(lián)酋鋁業(yè)以及中國鋁業(yè)(601600,股吧)都對此進行指責(zé)。俄鋁戰(zhàn)略發(fā)展及股票部副行政總裁奧列格·穆哈麥德申表示：“LME現(xiàn)在75%的庫存量都不能直接提供給消費者，而是由金融投資者購買，他們繼而從這種低利率、低倉儲成本當(dāng)中獲益。”

　　高庫存高溢價的未來

　　高庫存、高溢價是不正常的現(xiàn)象，它們早晚將會消失。

　　如果鋁供需結(jié)構(gòu)改變?yōu)楣┙o緊張，那么將導(dǎo)致庫存下降、溢價降低。理論上應(yīng)該是如此。那些在低價位上買入鋁錠并持有很長時間的投資者發(fā)現(xiàn)鋁錠賺錢了，他們會更愿意賣出。2010年年初至2011年第三季度，鋁價格基本在2300美元/噸以上運行，這一期間鋁庫存增加較少，大多數(shù)時間在緩慢減少，這在一定程度上表明上面的假設(shè)是正確的。此時溢價將走低。供給緊張、需求旺盛將使LME期貨價格有更多的上漲動力，而庫存進入市場將對現(xiàn)貨價格形成壓力，兩方面共同作用，溢價將走低。但是如果大金融機構(gòu)繼續(xù)持有庫存拒絕出庫，那么可能會使高溢價繼續(xù)保持。

　　如果LME現(xiàn)貨高貼水、低利率融資、低倉儲費等條件改變了，那么也將導(dǎo)致鋁庫存降低，特別是利率升高。高利率必然重創(chuàng)鋁庫存持有者，傾瀉而出的鋁也將壓制現(xiàn)貨市場價格，鋁現(xiàn)貨溢價也將下降。高利率水平只有在經(jīng)濟情況好轉(zhuǎn)的情況下才會出現(xiàn)。LME現(xiàn)貨高貼水和低倉儲費兩個條件改變的可能性不大，因為大金融機構(gòu)不會主動允許這種情況出現(xiàn)。

　　如果某一家大金融機構(gòu)遇到麻煩而突然需要賣出鋁，這也將降低鋁庫存，但對價格的影響可能會是破壞性的。歷史上有很多大金融機構(gòu)遇到風(fēng)險事件而被迫賣出資產(chǎn)的案例，如2006年9月Amaranth公司在NYMEX天然氣期貨上判斷失誤，當(dāng)其打算賣出它的能源投資組合時，對市場形成了巨大的沖擊，NYMEX天然氣期貨價格下跌12%以上。如果持有鋁現(xiàn)貨的大金融機構(gòu)遇到同樣的問題，那么相信類似的事情也會發(fā)生。

　　美日歐鋁現(xiàn)貨溢價季度圖表(美元/噸)