滬深300股指期貨運(yùn)行已經(jīng)三年多，市場(chǎng)上仍存在因?qū)芍钙谪涍\(yùn)行及操作規(guī)律不了解、不熟悉而產(chǎn)生的誤解。在此，筆者擬對(duì)股指期貨乃至商品期貨的套期保值管理制度進(jìn)行分析，幫助投資者了解期貨市場(chǎng)，同時(shí)希望消除市場(chǎng)上存在的某些誤解。

　　“三位一體”的制度設(shè)計(jì)

　　如何實(shí)現(xiàn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)服務(wù)的同時(shí)，又能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是期貨市場(chǎng)的組織者或監(jiān)管者的最高原則。期貨交易所普遍實(shí)施的“限倉(cāng)”、“大戶(hù)報(bào)告”及“持倉(cāng)頭寸豁免”制度就是這種原則的體現(xiàn)，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行起到了不可或缺的作用。

　　從限倉(cāng)制度看，限倉(cāng)的目的一是為了防范少數(shù)投機(jī)者憑借大比例持倉(cāng)的優(yōu)勢(shì)，操縱價(jià)格或操縱市場(chǎng)；二是防止持倉(cāng)過(guò)度集中于少數(shù)投資者，在價(jià)格出現(xiàn)不利變動(dòng)時(shí)可能引發(fā)巨額損失風(fēng)險(xiǎn)。鑒于歷史上重大期貨風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生都與投機(jī)者過(guò)大的持倉(cāng)相關(guān)，因此絕大多數(shù)期貨交易所均對(duì)投機(jī)賬戶(hù)的持倉(cāng)上限進(jìn)行了明確規(guī)定。交易所根據(jù)品種和市場(chǎng)的實(shí)際情況規(guī)定限倉(cāng)數(shù)量，也會(huì)根據(jù)情況的變化而調(diào)整。限倉(cāng)具有強(qiáng)制性，一旦違反，將遭到處罰。

　　限倉(cāng)是針對(duì)投機(jī)賬戶(hù)而言的，但客戶(hù)在限額內(nèi)怎么做是交易者自己的自由。做空做多都可以，套期保值可以，套利也可以，即使再造出眾多的名目給持倉(cāng)命名都可以。可見(jiàn)，交易所對(duì)交易賬戶(hù)實(shí)施分類(lèi)管理中，“投機(jī)賬戶(hù)”只是一個(gè)名稱(chēng)。對(duì)“投機(jī)賬戶(hù)”管理的實(shí)質(zhì)是限倉(cāng)。

　　從大戶(hù)報(bào)告制度看，大戶(hù)報(bào)告制度與限倉(cāng)制度是有關(guān)聯(lián)的。大戶(hù)報(bào)告制度是指賬戶(hù)持倉(cāng)達(dá)到一定水平時(shí)必須向交易所進(jìn)行報(bào)告。報(bào)告水平的制定或報(bào)告的方式，各交易所有所不同，但原則都是低于限倉(cāng)額度。報(bào)告水平低于持倉(cāng)限額的目的，是交易所可以提前關(guān)注大戶(hù)的持倉(cāng)動(dòng)向和意圖，而不是到了持倉(cāng)限額臨界點(diǎn)才去了解，屬于未雨綢繆的動(dòng)作。同樣，大戶(hù)持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)并不是固定不變的，交易所可以根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行調(diào)整。

　　從持倉(cāng)頭寸的豁免制度看，如果按照限倉(cāng)制度，受到約束的只是超大戶(hù)，比如，中金所目前的限倉(cāng)額為600手，對(duì)一個(gè)賬戶(hù)內(nèi)只有5000萬(wàn)元的賬戶(hù)而言，絲毫不起約束作用，因?yàn)槠浼词節(jié)M倉(cāng)也到不了600手。如果對(duì)全部賬戶(hù)都一律進(jìn)行限倉(cāng)，帶來(lái)的弊端也是明顯的，因?yàn)槭袌?chǎng)上中還有另一類(lèi)不以單邊投機(jī)為主的超大戶(hù)。比如，與期貨品種有關(guān)的現(xiàn)貨商，主要是利用期貨進(jìn)行避險(xiǎn)操作；還有進(jìn)行套利交易的超大戶(hù)，他們?cè)谄诂F(xiàn)之間、期貨之間、期貨和期權(quán)之間套利，盡管持倉(cāng)頭寸龐大，但實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于單邊投機(jī)。為避免傷害這些客戶(hù)的正當(dāng)交易行為，全世界的交易所基本上都對(duì)特殊客戶(hù)的特定交易策略（套保、套利）推出了持倉(cāng)頭寸豁免制度。

　　既然是豁免，自然要有豁免的理由，并且對(duì)如何申請(qǐng)、審核、批準(zhǔn)、檢查等內(nèi)容作出相應(yīng)的規(guī)定。中金所的《套期保值與套利交易管理辦法》就是相應(yīng)的管理制度。的確，套期保值是交易者的一種市場(chǎng)行為，但針對(duì)一種需要給予頭寸豁免的交易行為，制定相應(yīng)的管理制度難道不應(yīng)該嗎？猶如開(kāi)汽車(chē)是一種行為，但對(duì)開(kāi)車(chē)制定相應(yīng)的交通管理制度沒(méi)有任何不妥。這并非國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，美國(guó)、香港等境外成熟市場(chǎng)早已經(jīng)有了相關(guān)管理制度。

　　對(duì)基金的監(jiān)管政策相對(duì)寬松

　　在證券投資基金利用股指期貨的監(jiān)管政策上，迄今為止并沒(méi)有松綁，2010年4月21日發(fā)布的《證券投資基金參與股指期貨交易指引》仍舊有效。《指引》中規(guī)定，基金在任何交易日日終，持有的買(mǎi)入股指期貨合約價(jià)值，不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%?；鹪谌魏谓灰兹杖战K，持有的賣(mài)出期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金持有的股票總市值的20%。初看上去，該規(guī)定似乎偏向股指期貨做空，因?yàn)槎囝^是10%，空頭可以20%，但仔細(xì)分析未必。

　　首先，金融衍生品具有杠桿作用，頭寸放大之后，做對(duì)了放大盈利，做虧了加速虧損，高風(fēng)險(xiǎn)特征非常明顯。

　　其次，由于不同的交易主體受到的制約條件不一樣，對(duì)一些自身受到特殊約束的交易主體作出相應(yīng)的限制性規(guī)定是極其正常的，而公募基金就是這樣一個(gè)特殊交易主體，其資金來(lái)源于成千上萬(wàn)的基民，基金發(fā)行時(shí)對(duì)基民有約束性的承諾，其中包括了投資方式、投資策略以及持股比例、風(fēng)控措施等。

　　再次，證監(jiān)會(huì)的《指引》已經(jīng)考慮到了基金合理利用股指期貨的需求。至于10%和20%的差別，實(shí)際上并沒(méi)有看上去那么大，假如基金的股票持倉(cāng)是70%，按20%的比例算，股指期貨的空頭頭寸實(shí)際只有14%。最為關(guān)鍵的，必須注意到“合計(jì)(軋差計(jì)算)應(yīng)當(dāng)符合基金合同關(guān)于股票投資比例的有關(guān)約定”的規(guī)定。如果投資比例是60%的話，那就是只能做10%的空頭。也就是說(shuō)，即便最大限度做空，也要確?；鹌诂F(xiàn)貨凈頭寸在總資產(chǎn)的60%以上。而多頭是按資產(chǎn)凈值算的，10%的比例就是實(shí)打?qū)嵉?0%的多頭。

　　最后，共同基金在股指期貨上的占比實(shí)在太小，指望共同基金在股指期貨上做多來(lái)平衡空頭豈非緣木求魚(yú)。實(shí)際上，海外共同基金參與衍生品也受到嚴(yán)厲的監(jiān)管。我們的證券投資基金（公募）與美國(guó)的共同基金具有同樣的性質(zhì)，可以這么說(shuō)，我國(guó)的證券投資基金（公募）基本制度就是參照美國(guó)的共同基金設(shè)計(jì)的。這也不難明白，在市場(chǎng)初期，證監(jiān)會(huì)《指引》中的10%和20%的額度已經(jīng)足夠?qū)捤伞?/p>