國(guó)債唱主角的那個(gè)年代

　　說(shuō)起18年前被關(guān)閉的國(guó)債期貨，現(xiàn)在媒體幾乎有點(diǎn)妖魔化，其實(shí)，我們還是要從那個(gè)特定年代的特定需要來(lái)進(jìn)行理解，當(dāng)初開出國(guó)債期貨客觀上為國(guó)債的發(fā)行和國(guó)債交易做出了重大貢獻(xiàn)。

　　上世紀(jì)80年代，改革開放初期，國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)急需資金，原本“既無(wú)外債、又無(wú)內(nèi)債”的中國(guó)開始了通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)吸收社會(huì)資金。1990年成立上海證券交易所之時(shí)，當(dāng)時(shí)的交易所章程明明白白地寫明，上海證券交易所以國(guó)債交易為主，股票交易為輔，在當(dāng)時(shí)上層對(duì)股份制改造爭(zhēng)議頗大的政治氛圍中，這樣的表述使交易所生存了下來(lái)，“可以試一試，不行再關(guān)”，結(jié)果社會(huì)大潮推動(dòng)著證券交易所的發(fā)展，不僅沒(méi)有關(guān)掉，反而越搞越大了。

　　1993年10月25日，上交所推出了中國(guó)第一個(gè)金融衍生品國(guó)債期貨，開盤鑼聲響后，當(dāng)時(shí)財(cái)政部麾下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（市場(chǎng)簡(jiǎn)稱“中經(jīng)開”）的席位買進(jìn)了10口311品種，成交價(jià)93.75元。按當(dāng)時(shí)的交易規(guī)則，每1口合約對(duì)應(yīng)的是200份國(guó)債，即相當(dāng)于2萬(wàn)元面值的國(guó)債，而每口合約保證金為500元，期貨的杠桿倍率為40倍?！爸薪?jīng)開”買入的第一單，后來(lái)以94.55元拋出，賺了1600元，相對(duì)于5000元的投入，這第一單投資收益率高達(dá)32%。

　　311品種，即1992年5年期國(guó)債到期收益極大，基礎(chǔ)利率加當(dāng)時(shí)實(shí)施的保值貼補(bǔ)率相加，年利率高達(dá)18%，這樣的資金收益率放到現(xiàn)在是不可想象的。當(dāng)時(shí)的國(guó)債價(jià)格被嚴(yán)重低估，“中經(jīng)開”從一開始就表示將在國(guó)債上做多。后來(lái)的事實(shí)證明，這一思路是對(duì)的。

　　其實(shí)，在這之前，1992年12月18日，上海證券交易所首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易。但由于國(guó)債期貨不對(duì)公眾開放，交投極其清淡，并未引起投資者的興趣。1993年10月25日，上交所國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開放。與此同時(shí)，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國(guó)債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前，國(guó)債期貨飛速發(fā)展，全國(guó)開設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所從兩家陡然增加到14家（包括兩個(gè)證券交易所、兩個(gè)證券交易中心以及10個(gè)商品交易所）。由于股票市場(chǎng)低迷，以及鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國(guó)債期貨市場(chǎng)尤其是上海證券交易所。1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)2.8萬(wàn)億元。

　　對(duì)于當(dāng)年國(guó)債期貨的推出，時(shí)任上交所總經(jīng)理的尉文淵至今仍倔強(qiáng)地表示：“這是一個(gè)創(chuàng)舉！”已經(jīng)被妖魔化了的“327事件”并非當(dāng)年國(guó)債期貨的全部，國(guó)債期貨的推出活躍了當(dāng)年國(guó)債現(xiàn)貨二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，極大促進(jìn)了國(guó)債的發(fā)行，第一次實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的銜接，形成了現(xiàn)貨、期貨、回購(gòu)業(yè)務(wù)“三駕馬車”的聯(lián)動(dòng)。

　　中央軍和地方軍打起來(lái)了

　　327國(guó)債是指1992年發(fā)行的三年期國(guó)債92(三)，1995年6月到期兌換。1992年~1994年中國(guó)面臨高通漲壓力，銀行儲(chǔ)蓄存款利率不斷調(diào)高，國(guó)家為了保證國(guó)債的順利發(fā)行，對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債實(shí)行保值貼補(bǔ)。保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通漲指數(shù)每月公布，因此，對(duì)通漲率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，成了327國(guó)債期貨品種的主要多空分歧。以上海萬(wàn)國(guó)證券為首的機(jī)構(gòu)在327國(guó)債期貨上做空，而以“中經(jīng)開”為首的機(jī)構(gòu)在此國(guó)債期貨品種上做多。

　　當(dāng)時(shí)雖然市場(chǎng)傳言財(cái)政部將對(duì)327國(guó)債進(jìn)行貼息，但當(dāng)時(shí)在上海做慣了“老大”的管金生就是不信這個(gè)邪。當(dāng)然，管金生的分析不無(wú)道理：國(guó)家財(cái)政力量當(dāng)時(shí)較為薄弱，不太可能拿出這么大一筆錢來(lái)補(bǔ)貼327國(guó)債利率與市場(chǎng)利率的差，而且當(dāng)時(shí)通脹局勢(shì)已經(jīng)得到初步控制。另一方面，由于長(zhǎng)期身處證券市場(chǎng)，管金生對(duì)市場(chǎng)傳聞的不相信是一種與生俱來(lái)的本能。于是管金生出手，聯(lián)合遼寧國(guó)發(fā)股份有限公司（市場(chǎng)簡(jiǎn)稱“遼國(guó)發(fā)”）等一批機(jī)構(gòu)在327國(guó)債期貨合約上做空。

　　1995年2月23日，傳言得到證實(shí)，財(cái)政部確實(shí)要對(duì)327國(guó)債進(jìn)行貼息，此時(shí)管金生已經(jīng)在327國(guó)債期貨上重倉(cāng)持有空單。當(dāng)時(shí)管金生曾經(jīng)要求上交所總經(jīng)理尉文淵為萬(wàn)國(guó)證券的持倉(cāng)多開敞口，遭到尉文淵的拒絕。但尉文淵不知道的是，管金生此時(shí)已經(jīng)在327國(guó)債期貨上超過(guò)規(guī)定持倉(cāng)量很多。

　　面對(duì)“中經(jīng)開”為首的機(jī)構(gòu)借利好殺將過(guò)來(lái)，本來(lái)管金生還能勉強(qiáng)穩(wěn)住陣腳，但此時(shí)重要盟友“遼國(guó)發(fā)”突然翻空為多，聯(lián)盟陣營(yíng)的瓦解讓空方始料不及。面對(duì)巨額虧損，管金生惡向膽邊生。于是在那天收市前，管金生開始出手，短短的8分鐘之內(nèi)，萬(wàn)國(guó)證券拋出大量賣單，最后一筆730萬(wàn)口的賣單讓市場(chǎng)目瞪口呆（按照上交所的規(guī)定，國(guó)債期貨交易1口為2萬(wàn)元面值的國(guó)債，730萬(wàn)口的賣單總額為1460億元，而當(dāng)時(shí)327國(guó)債總共才240億元），在最后8分鐘內(nèi)，萬(wàn)國(guó)證券共拋空327國(guó)債1056萬(wàn)口（共計(jì)2112億元的國(guó)債）。327國(guó)債期貨收盤時(shí)價(jià)格被打到147.4元。當(dāng)日開倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)，萬(wàn)國(guó)證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利。但成交量的迅速放大并不能說(shuō)明問(wèn)題，關(guān)鍵是它壓根兒沒(méi)有期貨交易的保證金，一句話，是透支交易，但反映在期貨價(jià)格上卻成為當(dāng)天的收盤價(jià)。

　　當(dāng)日尉文淵上報(bào)剛成立不久的中國(guó)證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)讓上交所自己處理。夜里11點(diǎn)，尉文淵正式下令宣布當(dāng)日最后8分鐘的所有327品種的交易異常，是無(wú)效的，該部分不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉(cāng)量的范圍，經(jīng)過(guò)此調(diào)整當(dāng)日國(guó)債成交額為5400億元，當(dāng)日327品種的收盤價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格151.30元。按照151.30元平倉(cāng)，為此萬(wàn)國(guó)虧損16億元。次日萬(wàn)國(guó)證券出現(xiàn)擠兌風(fēng)潮。同日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國(guó)債期貨交易的監(jiān)管間題做出六項(xiàng)規(guī)定。

　　1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于中國(guó)當(dāng)時(shí)不具備開展國(guó)債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國(guó)債期貨無(wú)奈地劃上了句號(hào)。中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。9月15日，尉文淵也黯然離開了上交所。

　　327事件后，萬(wàn)國(guó)證券元?dú)獯髠?，不久被重組。1996年7月16日，申銀與萬(wàn)國(guó)合并。1995年5月19日，管金生被捕，罪名為貪污、挪用公款40余萬(wàn)元，判決書未涉及國(guó)債期貨事件。1997年2月3日，管金生被判處有期徒刑17年。2003年，在上海提藍(lán)橋監(jiān)獄服刑7年后，管金生獲準(zhǔn)保外就醫(yī)。

　　歷史弄人，當(dāng)年的大贏家“中經(jīng)開”后來(lái)也命運(yùn)多舛。同年8月發(fā)生的長(zhǎng)虹轉(zhuǎn)配股事件和后來(lái)的銀廣夏事件，使“中經(jīng)開”走了一個(gè)“下降通道”。信托業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)投資都不景氣，而證券的承銷業(yè)務(wù)又往往因?yàn)閻盒愿?jìng)爭(zhēng)變得幾乎無(wú)利可圖。1997年，“中經(jīng)開”對(duì)外支付幾次出現(xiàn)危機(jī)，債臺(tái)高筑78億元。2000年6月，萬(wàn)國(guó)證券的宿敵“中經(jīng)開”退出了歷史舞臺(tái)。

　　時(shí)移事異，桀驁不再

　　實(shí)際上，現(xiàn)在大多數(shù)投資者對(duì)18年前的國(guó)債期貨風(fēng)波沒(méi)有感覺(jué)，18年前活躍在股市中的人現(xiàn)在還有多少??？現(xiàn)在的投資者大多數(shù)沒(méi)經(jīng)歷過(guò)當(dāng)時(shí)驚心動(dòng)魄的場(chǎng)面，他們的市場(chǎng)知識(shí)大多來(lái)自于百度和谷歌，只有那些從生死場(chǎng)中爬出來(lái)的人對(duì)當(dāng)年的國(guó)債期貨才有切膚之痛。而現(xiàn)在的各類市場(chǎng)再怎么驚濤駭浪，與當(dāng)時(shí)的境遇還是無(wú)法比擬的?，F(xiàn)在國(guó)債期貨又回來(lái)了，是否會(huì)影響股市？是否還會(huì)像當(dāng)您那樣地桀驁不馴？筆者以為，不可能了。

　　首先，國(guó)債的低利率以及利率走勢(shì)想象空間的狹窄，使國(guó)債期貨注定將成為“溫吞水”行情。18年前國(guó)債期貨之所以爆炒，是由于那時(shí)是高利率時(shí)代，10%的年利率加上每月公布的保值貼補(bǔ)率，最高時(shí)兩者相加可以達(dá)到25%，這給當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨提供了巨大的博弈空間，而現(xiàn)在一年期存款利率只有3%，博弈空間極小，只能成為金融機(jī)構(gòu)做大交易量的一個(gè)交易品種而已。

　　其次，期貨市場(chǎng)的環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。18年前，還沒(méi)有公開的金融期貨市場(chǎng)，推一個(gè)國(guó)債期貨使大量的機(jī)構(gòu)資金大炒這么一個(gè)單一品種?，F(xiàn)在商品期貨和金融期貨已經(jīng)非常成熟，大量的期貨交易品種博弈的題材和空間五花八門，而且交易規(guī)則比18年前要嚴(yán)密得多。18年前渾水才讓大家摸到魚，現(xiàn)在期貨市場(chǎng)的水清了許多，手握大資金的人，可以選擇做的市場(chǎng)和品種很多。最近又有一個(gè)信息，黃金和白銀已經(jīng)開始夜市交易了，愿意在期市上折騰的人可以晝夜交易，市場(chǎng)可選擇品種那么多，何必來(lái)做這個(gè)博弈空間相對(duì)較小的國(guó)債期貨呢！

　　最后，投資者隊(duì)伍發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。18年前，是一個(gè)野蠻生長(zhǎng)的年代，著名的“遼國(guó)發(fā)”可以拿著一大把誰(shuí)也說(shuō)不清楚的錢馳騁疆場(chǎng)，現(xiàn)在看看，這種資金還有嗎？18年前，那時(shí)大家都是窮人，想一口吃成胖子的大有人在，反正就這樣博一下，要么成英雄，要么成狗熊?，F(xiàn)在的投資者可精明多了，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)了，當(dāng)然市場(chǎng)的激情也少了許多。可以預(yù)料，國(guó)債期貨開出之后，個(gè)人投資者參與不會(huì)很多。