在2013年7月5日由中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開的新聞發(fā)布會(huì)上，其新聞發(fā)言人表示國(guó)債期貨交易已獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。隨后中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中國(guó)金融期貨交易所開展國(guó)債期貨交易。這意味著闊別18年之久的國(guó)債期貨將擇機(jī)上市交易，重新回歸中國(guó)金融市場(chǎng)。在此之前，2012年2月13日，國(guó)債期貨仿真交易聯(lián)網(wǎng)測(cè)試啟動(dòng)。

　　　為何選擇在當(dāng)前階段推出國(guó)債期貨？我們認(rèn)為與穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的統(tǒng)籌安排密不可分。眾所周知，國(guó)債期貨具有規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能，有助于提供利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)負(fù)債久期提供高流動(dòng)性、低成本的金融方案；有助于基準(zhǔn)收益率曲線的完善，為金融資產(chǎn)定價(jià)提供依據(jù)；有助于豐富資產(chǎn)配置工具，為金融機(jī)構(gòu)開展個(gè)性化理財(cái)服務(wù)以及豐富金融機(jī)構(gòu)盈利模式提供更多選擇。

　　　另外，在中國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)階段，國(guó)債投資者絕大部分集中于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)參與者少，可能會(huì)使得國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能天生不足，因此需要擴(kuò)大國(guó)債交易參與者的廣度和深度。2013年3月創(chuàng)新型基金產(chǎn)品國(guó)泰上證5年期國(guó)債交易型指數(shù)基金（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)泰國(guó)債ETF”）的募集成立，為打通銀行間和交易所市場(chǎng)提供了工具，進(jìn)而為充分發(fā)揮國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及為投資者提供更多的盈利模式做好鋪墊。

　　　國(guó)債期貨的上述功能和溢出效應(yīng)，能夠彌補(bǔ)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化過(guò)程中出現(xiàn)的不足，根本目的還是期望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在有效配置資金資源的過(guò)程中發(fā)揮基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用。本文擬就上述邏輯展開詳細(xì)分析。

　　中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程概述

　　以建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制為改革目標(biāo)，作為四大生產(chǎn)要素之一的資金的價(jià)格應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)有效配置資源過(guò)程中發(fā)揮基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金配置的不斷優(yōu)化。利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)就是一個(gè)逐步發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在利率決定中的作用、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資金流向和配置不斷優(yōu)化的過(guò)程。

　　中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程始于1997年亞洲金融危機(jī)之后，2004年之前分步放開國(guó)內(nèi)外幣存貸款利率；2004年10月貸款利率上浮不設(shè)頂，下浮為基準(zhǔn)利率的0.9倍，同時(shí)不允許存款利率上浮，可以下??；2012年6月8日，允許金融機(jī)構(gòu)存款利率上浮為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率下浮為基準(zhǔn)利率的0.8倍，7月6日允許貸款利率下限繼續(xù)調(diào)整為0.7倍。另外，2007年建立的上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor），作為貨幣市場(chǎng)工具定價(jià)的參照，是利率市場(chǎng)化最為重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一；在此過(guò)程中，國(guó)債、金融債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、中小企業(yè)私募債等債券類資產(chǎn)，同業(yè)拆借、回購(gòu)、同業(yè)存款等貨幣市場(chǎng)工具，以及理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃的發(fā)行和交易已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)。

　　推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革所需的配套環(huán)境

　　?。ㄒ唬┙鹑谑袌?chǎng)參與者多樣化、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化

　　　利率市場(chǎng)化只有在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中才能推進(jìn)，而充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境需要具備以下條件：

　　　首先是金融市場(chǎng)參與者多樣化。像消費(fèi)其他商品或服務(wù)一樣，金融消費(fèi)者有不同的金融需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)這些需求，并結(jié)合自身定位和優(yōu)勢(shì)提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。這些差異化的需求就會(huì)帶來(lái)多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，在消費(fèi)者的差異化和金融機(jī)構(gòu)的多樣化的競(jìng)爭(zhēng)中，金融產(chǎn)品和服務(wù)的定價(jià)就能由相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)力量來(lái)決定。

　　　其次是金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)必須市場(chǎng)化，這個(gè)市場(chǎng)化體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)都是市場(chǎng)主體，適應(yīng)相同的監(jiān)管環(huán)境，對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)行為負(fù)責(zé)等，同時(shí)還有優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)退出機(jī)制。正如中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川所言，“有補(bǔ)貼的機(jī)構(gòu)和沒(méi)有補(bǔ)貼的機(jī)構(gòu)之間、受資本約束和不受資本約束的機(jī)構(gòu)之間是沒(méi)有辦法放在一起公平競(jìng)爭(zhēng)的”，沒(méi)有金融市場(chǎng)參與者多樣化、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化也就無(wú)法形成真正形成市場(chǎng)化的利率。

　　　（二）金融機(jī)構(gòu)完善的公司治理機(jī)制

　　　在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡做出獨(dú)立判斷，并據(jù)此確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這需要有一個(gè)良好的公司治理機(jī)制予以支撐。良好的公司治理機(jī)制能夠使金融機(jī)構(gòu)對(duì)自己能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，對(duì)股東及其利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。

　　　例如，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行更多地還是向那些大的機(jī)構(gòu)比如產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的鋼鐵企業(yè)等發(fā)放貸款，且貸款利率顯著低于一些優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)的融資成本，其主要考慮是這些鋼鐵企業(yè)除了有政府背書外，還能給商業(yè)銀行帶來(lái)可觀的存款余額或其他業(yè)務(wù)，滿足了商業(yè)銀行對(duì)客戶數(shù)量和市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)。顯然，商業(yè)銀行并不是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)定貸款利率，而是綜合了很多其他因素在考量，比如政治因素、社會(huì)穩(wěn)定因素等。這些情況不改變，沒(méi)有良好的公司治理機(jī)制支撐，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程會(huì)非常艱難。

　　?。ㄈ┙鹑诋a(chǎn)品和服務(wù)消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

　　　利率市場(chǎng)化需要金融產(chǎn)品和服務(wù)供給者和消費(fèi)者的共同努力。不同的金融產(chǎn)品和服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不一樣，其利率水平才會(huì)有所差異。例如6個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品收益率能達(dá)到4.5%~5.5%的水平，而相似期限的存款、國(guó)債、央票等資產(chǎn)的收益率在正常狀態(tài)下不到3%的水平，這其中的差異主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，也就是投資理財(cái)有無(wú)法100%拿回本金的風(fēng)險(xiǎn)。但目前的實(shí)際情況是，一旦理財(cái)、信托、甚至信用債曝出有可能無(wú)法正常還本付息的信息時(shí)，這些投資人要么示威鬧事，要么求助政府干預(yù)，完全沒(méi)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。這樣的情況長(zhǎng)期持續(xù)，事實(shí)上是倒逼著金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)無(wú)法市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化也就無(wú)從談起。

　　?。ㄋ模╉槙车呢泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制

　　　利率市場(chǎng)化與順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)相互作用的過(guò)程。順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制能夠提升貨幣政策作用于金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，使得微觀主體的利益與宏觀利益相互協(xié)調(diào)，引導(dǎo)金融市場(chǎng)參與者的行為選擇和利率預(yù)期，促進(jìn)在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中產(chǎn)生市場(chǎng)化的利率水平。當(dāng)然，利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)也有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

　　當(dāng)前利率市場(chǎng)化面臨的風(fēng)險(xiǎn)或不足及其原因分析

　　伴隨利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，其帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露，主要有：

　　　（一）利率波動(dòng)劇烈及其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

　　　推進(jìn)利率市場(chǎng)化不可能一蹴而就，在政府角色定位、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品和服務(wù)供給以及居民理財(cái)需求等多個(gè)方面互動(dòng)和相互促進(jìn)的過(guò)程中，當(dāng)前穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革集中體現(xiàn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。2010年11月末，人民幣個(gè)人理財(cái)資金為14050億元，比2009年末增長(zhǎng)46%，比2006年末增長(zhǎng)1059%；人民幣個(gè)人理財(cái)資金占儲(chǔ)蓄存款比例從2006年末的0.75%提高到2010年11月末的4.78%（數(shù)據(jù)來(lái)源：盛松成《價(jià)格總水平穩(wěn)定與利率市場(chǎng)化改革》，2010年12月29日，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)）。2012年末，存續(xù)銀行理財(cái)產(chǎn)品3.1萬(wàn)支，資金余額6.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)64.4%（數(shù)據(jù)來(lái)源：2013年5月9日，2013年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告）。

　　　銀行理財(cái)產(chǎn)品一般期限較短，不斷到期兌付滾動(dòng)發(fā)行，但其投資的資產(chǎn)可能投向貸款、債券、信托受益權(quán)等期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)，因此，存在期限上的錯(cuò)配，可能導(dǎo)致的問(wèn)題表現(xiàn)為理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行與其他引起超儲(chǔ)率迅速縮減的因素相疊加，如企業(yè)所得稅集中清繳、節(jié)假日現(xiàn)金需求、外匯市場(chǎng)變化以及補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金等，就會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)異常緊張的流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致利率的急劇波動(dòng)，2013年6月發(fā)生的“錢荒”就是一個(gè)例證。由于多種因素的疊加，利率首先從短端開始暴漲，至2013年6月20日，單筆隔夜回購(gòu)利率和7天回購(gòu)利率分別達(dá)到最高的30%和28%的水平，創(chuàng)下歷史新高。為了應(yīng)付流動(dòng)性危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)開始按照流動(dòng)性高低變現(xiàn)資產(chǎn)以滿足備付金需求，利率上升逐步從短端向中長(zhǎng)端蔓延，至6月20日5年期銀行間固息國(guó)債到期收益率脈沖式上行至3.62%的水平，較一周前的水平上行36.4個(gè)基點(diǎn)，較5月底的水平上行46.4個(gè)基點(diǎn)。

　　　另外，銀行理財(cái)產(chǎn)品將表內(nèi)存款轉(zhuǎn)化為表外理財(cái)產(chǎn)品，即銀行負(fù)債表外化，理財(cái)產(chǎn)品在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)到期后，變?yōu)榇婵?，又回到表?nèi)，導(dǎo)致某一時(shí)點(diǎn)存款虛增，引致廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額同比增速虛高；同時(shí)銀行理財(cái)產(chǎn)品投向的資產(chǎn)也被記錄在表外，如委托貸款、信托貸款等，引致社會(huì)融資總量虛增。M2和社會(huì)融資總量的虛高一方面引起貨幣政策當(dāng)局對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境的誤判，在市場(chǎng)流動(dòng)性總量平衡但結(jié)構(gòu)失衡時(shí)導(dǎo)致技術(shù)性操作失誤；另一方面也會(huì)倒逼貨幣政策當(dāng)局采取穩(wěn)健偏緊的政策立場(chǎng)，以使貨幣供應(yīng)量虛增的情況發(fā)生調(diào)整，促進(jìn)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜。以上無(wú)論哪一個(gè)方面，都會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或時(shí)期導(dǎo)致利率的急劇波動(dòng)。

　　　利率的急劇波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致在理財(cái)市場(chǎng)或者利率市場(chǎng)化進(jìn)程中采取相對(duì)激進(jìn)策略的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，甚至倒閉，進(jìn)而傳染到整個(gè)金融體系，引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　（二）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不足

　　在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，在差異化、多樣化金融產(chǎn)品和服務(wù)的供求競(jìng)爭(zhēng)中，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)針對(duì)其產(chǎn)品和服務(wù)的規(guī)格和目標(biāo)群體有著不同的判斷，而這些判斷的差異應(yīng)當(dāng)在金融產(chǎn)品的定價(jià)中得到反映。但目前的實(shí)際情況是，所有的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)都具有同質(zhì)化特征，以商業(yè)銀行為例，貸款投向在行業(yè)上、企業(yè)性質(zhì)上、企業(yè)規(guī)模上都具有共同性，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)上也是類似的操作模式，究其根源主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)能力不足。

　　要想提高金融產(chǎn)品定價(jià)能力，首先必須有一條公允的市場(chǎng)化的基準(zhǔn)收益率曲線，在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上表現(xiàn)為國(guó)債即期、到期收益率曲線的形成。收益率曲線的形成在理論上其中長(zhǎng)端應(yīng)當(dāng)只受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期的影響，但在國(guó)內(nèi)當(dāng)前的情況是經(jīng)常受到資金面等短期因素的沖擊，使得其隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)指示意義下降，從而也就無(wú)法為長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)提供依據(jù)。

　?。ㄈ皠傂詢陡丁彪[憂

　　銀行理財(cái)產(chǎn)品作為代客理財(cái)?shù)呢?cái)富管理工具，理財(cái)客戶本應(yīng)在獲得收益的同時(shí)承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前的實(shí)際情況是，理財(cái)市場(chǎng)存在或明或暗的剛性兌付問(wèn)題。非保本浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品表面上銀行只負(fù)責(zé)產(chǎn)品的投資管理運(yùn)營(yíng)并收取管理費(fèi)，但事實(shí)上銀行出于商譽(yù)等考慮很難真正實(shí)現(xiàn)客戶風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，這不僅會(huì)帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)，更為嚴(yán)重的后果是將表外理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)表內(nèi)化，例如銀行理財(cái)產(chǎn)品投向的貸款類資產(chǎn)發(fā)行人發(fā)生違約，為保證剛性兌付，銀行有可能需要通過(guò)發(fā)放一筆貸款來(lái)支撐該資產(chǎn)發(fā)行人的現(xiàn)金流，從而將本來(lái)屬于表外理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為表內(nèi)的不良貸款。

　　剛性兌付的長(zhǎng)期持續(xù)，勢(shì)必影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程，因?yàn)槔适袌?chǎng)化的另一層要義是風(fēng)險(xiǎn)和收益應(yīng)當(dāng)是對(duì)等的。理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買的資產(chǎn)大多為貸款、信用債和信托受益權(quán)，收益較高是承擔(dān)違約的風(fēng)險(xiǎn)換來(lái)的。換句話說(shuō)，如果客戶長(zhǎng)期習(xí)慣于沒(méi)有投資損失的高收益，這個(gè)市場(chǎng)一定是龐式騙局，是無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)的。

　　對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，剛性兌付實(shí)屬無(wú)奈，客戶永遠(yuǎn)是在追求相對(duì)安全的高收益產(chǎn)品，這一要求傳導(dǎo)到理財(cái)市場(chǎng)，就是理財(cái)產(chǎn)品只能買高票息的資產(chǎn)，才能達(dá)到理財(cái)客戶對(duì)預(yù)期收益率的要求。這一問(wèn)題的根源主要是大類資產(chǎn)配置工具的缺失。

　　國(guó)債期貨對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的促進(jìn)作用

　　國(guó)債期貨合約是指由交易雙方訂立的，約定在未來(lái)某一日期以成交時(shí)交收一定數(shù)量的國(guó)債憑證的標(biāo)準(zhǔn)化契約。國(guó)債期貨具有管理利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能，同時(shí)還可以作為調(diào)節(jié)組合久期、提高資金運(yùn)用效率、增加交易靈活度的資產(chǎn)配置工具。

　　上文所述利率市場(chǎng)化過(guò)程中面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不足、剛性兌付隱憂的最根本原因是資產(chǎn)管理工具的缺失，作為全球發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)較為成熟的金融衍生品之一的國(guó)債期貨在中國(guó)市場(chǎng)闊別18年之后，重新獲準(zhǔn)進(jìn)行國(guó)債期貨交易，可謂恰逢其時(shí)，恰當(dāng)其時(shí)。原因在于：利率波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不足、剛性兌付問(wèn)題引起的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)國(guó)債期貨交易及其配套工具得到規(guī)避和管理。

　?。ㄒ唬┮?guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)債期貨是國(guó)際金融市場(chǎng)成熟的利率衍生產(chǎn)品，是管理國(guó)債價(jià)格波動(dòng)的基礎(chǔ)工具。利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要用久期來(lái)衡量，在我國(guó)，商業(yè)銀行除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)負(fù)債久期短、資產(chǎn)久期長(zhǎng)的缺口外，當(dāng)前對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的過(guò)分依賴使得其對(duì)銀行間資金價(jià)格的變動(dòng)極為敏感，也就是說(shuō)可以通過(guò)賣出國(guó)債期貨，規(guī)避因利率急劇上行增加的負(fù)債成本引致的風(fēng)險(xiǎn)。更為關(guān)鍵的是，國(guó)債期貨的交易能在較大程度上引導(dǎo)市場(chǎng)投資者對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期，進(jìn)而促使金融機(jī)構(gòu)做好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范以及貨幣政策當(dāng)局提前采取措施平抑因短期因素導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在確定收益率水平上的主導(dǎo)作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)不僅規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)，更能發(fā)揮金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用。

　?。ǘ┩晟苹鶞?zhǔn)收益率曲線

　　國(guó)債期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，國(guó)債期貨交易投入的本金少，參與者廣泛，既可以做多又可以賣空，在多空交易中實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)環(huán)境中產(chǎn)生，不同期限的國(guó)債期貨合約所形成的不同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就能形成一條完整的基準(zhǔn)收益率曲線，為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)提供依據(jù)。

　　國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮有賴于國(guó)債期貨交易投資者的廣度和深度，而由于國(guó)債現(xiàn)貨在銀行間市場(chǎng)交易最為活躍，交易所市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)貨流動(dòng)性較差，因此在推出國(guó)債期貨之前，監(jiān)管部門特別授意國(guó)債ETF的先行先試，為交易所參與者提供較高流動(dòng)性的國(guó)債現(xiàn)貨工具，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)債期貨交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和參與的低成本性。

　　從國(guó)泰國(guó)債ETF的交易情況來(lái)看，自今年3月25日上市以來(lái)，國(guó)泰國(guó)債ETF的上市成交非?；钴S，較為活躍的時(shí)期換手率保持在40%~80%之間。同時(shí)，從二級(jí)市場(chǎng)成交均價(jià)隱含的折溢價(jià)率來(lái)看，例如5月下旬，該產(chǎn)品折價(jià)率大幅擴(kuò)大，暗示基金凈值可能下跌，這一點(diǎn)在6月的“錢荒”市場(chǎng)中得到驗(yàn)證。

　　國(guó)債期貨的配套產(chǎn)品尚且如此活躍以及較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)于國(guó)債期貨自身而言，我們預(yù)期其活躍的交易和工具本身的成熟度更能支撐其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而為完善基準(zhǔn)收益率曲線提供保障。

　　（三）豐富大類資產(chǎn)配置工具

　　剛性兌付問(wèn)題的本質(zhì)是金融機(jī)構(gòu)為了吸引理財(cái)客戶，必須提供高于定期存款的收益率，但缺乏基本的資產(chǎn)配置工具，只能通過(guò)投資高票息收入的資產(chǎn)來(lái)滿足理財(cái)客戶對(duì)于收益率的需求，而這其中高票息資產(chǎn)所隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)卻被金融機(jī)構(gòu)或明或暗的方式轉(zhuǎn)化到表內(nèi)，從而增加上述風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)債期貨推出之后，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)積極的投資組合運(yùn)作，通過(guò)判斷信用利差的變化，預(yù)期信用利差將收窄時(shí)，賣空國(guó)債期貨，買入相同期限的高等級(jí)信用債，當(dāng)國(guó)債跌幅高于(或漲幅小于)高等級(jí)信用債時(shí)，其可獲得資本利得，反復(fù)操作可獲得可觀的絕對(duì)收益回報(bào)；同時(shí)相對(duì)于高票息資產(chǎn)而言，高等級(jí)信用債面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅降低。大類資產(chǎn)配置工具的豐富，可以有效降低當(dāng)前理財(cái)市場(chǎng)上剛性兌付對(duì)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的一系列隱患。更為直接的是，金融機(jī)構(gòu)可以利用國(guó)債期貨，設(shè)計(jì)個(gè)性化財(cái)富管理的產(chǎn)品，比如開發(fā)一些國(guó)債期現(xiàn)套利理財(cái)產(chǎn)品，掛鉤國(guó)債期貨區(qū)間收益的理財(cái)產(chǎn)品等。

　　結(jié)語(yǔ)

　　如上文所言，利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)完善相互關(guān)聯(lián)的定價(jià)體系的系統(tǒng)性工程，5年期國(guó)債期貨合約的上市交易也只是在一個(gè)層面完善了利率市場(chǎng)化進(jìn)程的基礎(chǔ)設(shè)施。利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，還需要構(gòu)建存款保險(xiǎn)（放心保）制度、金融機(jī)構(gòu)退出制度等，以及豐富和完善短期限和長(zhǎng)期限國(guó)債期貨品種等固定收益衍生工具，以使不同期限的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和大類資產(chǎn)配置工具更加完善。