分析國(guó)債期貨的價(jià)格走勢(shì)時(shí)，需綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹、資金面、貨幣政策等因素的影響，而每一階段影響市場(chǎng)的主要因素并不相同，需分析每一階段市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

　　國(guó)債期貨的價(jià)格由國(guó)債現(xiàn)券的遠(yuǎn)期價(jià)格和空方選擇權(quán)價(jià)值構(gòu)成。國(guó)債期貨的價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)券的價(jià)格相關(guān)度很高，雖然二者的影響因素并不完全相同，但是它們都受到經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹、利率變化等因素的共同影響。通過(guò)分析近十年國(guó)債到期收益率的走勢(shì)，我們可以從中了解影響國(guó)債期貨價(jià)格的主要基本面因素。

　　圖1是國(guó)債期貨仿真指數(shù)價(jià)格與5年期國(guó)債到期收益率的走勢(shì)關(guān)系，通過(guò)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，在仿真合約運(yùn)行的大部分時(shí)間里，二者呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，整個(gè)區(qū)間內(nèi)，相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.86。

　　圖1 TF仿指數(shù)價(jià)格與5年期國(guó)債到期收益率

　　5年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)

　　國(guó)債的到期收益率是衡量國(guó)債價(jià)格的有效指標(biāo)。收益率曲線的短端主要受資金面的影響，收益率的長(zhǎng)端主要受經(jīng)濟(jì)基本面的影響。國(guó)債期貨交易的標(biāo)的是票面利率3%的5年期虛擬國(guó)債。5年期國(guó)債的收益率既受到短期資金面的影響，又受到經(jīng)濟(jì)基本面的影響。

　　圖2 近10年5年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)

　　回顧5年期國(guó)債到期收益率的歷史走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，自2002年開(kāi)始,國(guó)債到期收益率大約每4年經(jīng)歷一個(gè)小周期，周期內(nèi)國(guó)債收益率呈現(xiàn)低位振蕩逐步上行高位振蕩逐步下行的特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)國(guó)債價(jià)格高位振蕩逐步下行低位振蕩逐步上行。

　　5年期國(guó)債到期收益率與經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率

　　國(guó)債到期收益率與經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率關(guān)系密切。根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通貨膨脹率走低的情況下，最優(yōu)的投資品種為債券。此時(shí)債券的到期收益率較低，而價(jià)格較高。我們用工業(yè)增加值（剔除1、2月份數(shù)據(jù)）來(lái)表示經(jīng)濟(jì)增速，CPI代表通貨膨脹水平，分析二者與5年期國(guó)債到期收益率的關(guān)系。

　　圖3 5年期國(guó)債到期收益率與工業(yè)增加值和CPI

　　從數(shù)據(jù)上看，國(guó)債收益率與通貨膨脹水平相關(guān)度更高（相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8以上）。較高的通貨膨脹水平會(huì)推動(dòng)國(guó)債到期收益率上行，從投資回報(bào)的角度看,國(guó)債到期收益率須更高，從而彌補(bǔ)通貨膨脹帶來(lái)的資產(chǎn)貶值損失；從貨幣政策的預(yù)期角度看,通貨膨脹率上行過(guò)程中，未來(lái)貨幣政策緊縮的概率漸長(zhǎng)，會(huì)使得國(guó)債收益率上行,價(jià)格下降。

　　5年期國(guó)債到期收益率與一年期存款利率

　　國(guó)債蘊(yùn)含的主要風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn).2006年以前，我國(guó)貨幣政策執(zhí)行中，對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)較少。在存款利率的調(diào)節(jié)方面，僅在2002年2月以及2004年10月有過(guò)兩次調(diào)整。2006年以后，對(duì)于存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)較為頻繁。但是在2006年以后，一年期存款利率與5年期國(guó)債到期收益率的走勢(shì)基本一致。

　　圖4 5年期國(guó)債到期收益率與一年期定存利率

　　存款是商業(yè)銀行的負(fù)債，而國(guó)債是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債相匹配的角度考慮，存款利率和國(guó)債到期收益率的變化趨勢(shì)一致是更加合理的。從資金成本的角度考慮，人民幣存款利率直接影響到商業(yè)銀行資金成本，會(huì)對(duì)債券利率產(chǎn)生較大影響。

　　5年期國(guó)債到期收益率與回購(gòu)利率

　　回購(gòu)利率代表了國(guó)債投資的資金成本。通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，7天回購(gòu)定盤利率與5年期國(guó)債到期收益率相關(guān)性并不穩(wěn)定，二者有時(shí)甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　圖5 7天回購(gòu)定盤利率與5年期國(guó)債到期收益率

　　5年期國(guó)債到期收益率波動(dòng)性

　　國(guó)債到期收益率的波動(dòng)性與利率市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性關(guān)系密切。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，這里的利率市場(chǎng)化主要是指金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化。1996年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革。存款利率方面，2004年10月，存款利率允許在不超過(guò)各自檔次存款基準(zhǔn)利率的范圍內(nèi)下浮，2005年9月，商業(yè)銀行獲得6種存款的利息定價(jià)權(quán)。隨著存款利率的波動(dòng)范圍增大，2004、2005年國(guó)債收益率的波動(dòng)性也有所增加。

　　圖6 5年期國(guó)債到期收益率波動(dòng)率

　　另外，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)使得投資者對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的看法出現(xiàn)更多分歧。2008年左右，由于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性增加，導(dǎo)致了國(guó)債收益率波動(dòng)性的增加。

　　綜上所述，從基本面出發(fā)，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格受到一系列共同因素的影響，在分析國(guó)債期貨的價(jià)格走勢(shì)時(shí)，需要綜合考慮到經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹、資金面、貨幣政策等因素的影響，而每一階段影響市場(chǎng)的主要因素并不相同，需要分析每一階段市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。