7月份是貴金屬年初以來表現(xiàn)最好的一個月份，倫敦金和倫敦銀漲幅達(dá)到10%和6%，金價自月初的位于1200美元/盎司下方成功反彈至目前的1300美元/盎司上方，倫敦銀也逐步接近20美元/盎司重要關(guān)口。

　　空頭回補推動近期價格反彈

　　政策預(yù)期階段性的修復(fù)推動了近期價格的反彈。7月以來市場經(jīng)歷的上漲本質(zhì)上屬于政策預(yù)期微調(diào)后的空頭回補行情，和行業(yè)基本面的改變沒有太大關(guān)系。美聯(lián)儲在預(yù)期引導(dǎo)方面做了修正，減弱了市場對購債規(guī)?？s減的擔(dān)憂情緒，商品、債券、美元等所有對流動性敏感的資產(chǎn)類均在7月份出現(xiàn)了再平衡和再調(diào)整。

　　過去五年，美聯(lián)儲不斷利用量化寬松的出臺或撤出對國內(nèi)宏觀形勢及國際宏觀風(fēng)險作出反應(yīng)，投資者的預(yù)期對美聯(lián)儲的政策取向也變得愈加依賴。貴金屬市場適應(yīng)了這種政策，對美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)沖擊和隨之而來的政策意外越來越敏感。7月份以來，美聯(lián)儲在預(yù)期引導(dǎo)上做了一定的修正，強調(diào)縮減購債規(guī)模不等同于市場流動性收緊，同時調(diào)整政策基調(diào)，前期有關(guān)在下半年購債規(guī)?？s減的強硬表述轉(zhuǎn)為較為溫和，強調(diào)購債規(guī)模未來并不是單方面的縮減，經(jīng)濟表現(xiàn)不好時仍有可能擴大。

　　從COMEX的持倉報告看，黃金和白銀的非商業(yè)空頭持倉連續(xù)3周減倉，為去年10月以來的首次，但非商業(yè)多頭持倉在7月份并未出現(xiàn)持續(xù)的上升，顯示多頭對上漲仍然較為猶豫，政策預(yù)期微調(diào)后的部分空頭階段性的了結(jié)頭寸是推動價格上漲的關(guān)鍵因素。

　　預(yù)計反彈不具備進(jìn)一步的持續(xù)性

　　對于下一階段的市場走勢，我們認(rèn)為價格會延續(xù)振蕩走勢，前期的市場反彈不具有持續(xù)性。對美聯(lián)儲量化寬松政策收緊的持續(xù)性擔(dān)憂，ETF持倉量持續(xù)流出的示范性效應(yīng)，新對沖投資者的出現(xiàn)等因素均制約了價格的反彈。

　　對于短期的貴金屬市場，我們認(rèn)為價格出現(xiàn)新一輪快速下跌的可能性很低。首先，當(dāng)前時點是預(yù)期反映充分但政策并未兌現(xiàn)階段，市場對美聯(lián)儲可能在三季度末開始縮減購債規(guī)模已經(jīng)有了充分的預(yù)期，但在9月份之前市場并不存在實質(zhì)性的退出風(fēng)險。其次，從季節(jié)性角度來看，過去十二年中有十年金價都在8—10月期間上漲，盡管歷史并不會簡單重復(fù)，但上述季節(jié)性規(guī)律對市場信心存在一定的支撐。再次，階段性的空頭回補，7月份以來空頭削減了部分頭寸，這對價格也帶來了一定的支撐。

　　不過，投資者不必對反彈報太多的憧憬，將時間窗口拉長，當(dāng)前的行情仍處于趨勢性下行格局當(dāng)中。我們對美國經(jīng)濟前景維持積極看法，雖然當(dāng)前局部數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，但前期經(jīng)濟體的全方面轉(zhuǎn)暖意味著經(jīng)濟增長持續(xù)性較強?；趯?jīng)濟前景的判斷，預(yù)計美聯(lián)儲將在今年9月份的FOMC會議上做出削減資產(chǎn)購買規(guī)模的決定。新的空頭進(jìn)入市場也是貴金屬價格不樂觀的一個重要因素。

　　此外，ETF投資者仍處于趨勢性的流出當(dāng)中。年初以來的持續(xù)賣出行為對ETF的規(guī)模產(chǎn)生了重大影響，全球黃金ETF的實物黃金持有量已經(jīng)從年初的僅次于美國和德國的第三位下滑至目前的第六位。短期我們還沒有看到ETF賣出行為終止的跡象，ETF作為貴金屬市場的長期投資者，對市場趨勢的確立具有重要的指示意義，持續(xù)性的流出意味著多頭投資者目前仍不愿意介入市場。

　　綜合來看，筆者認(rèn)為政策預(yù)期修復(fù)帶來的市場行情已經(jīng)暫告一段落，在美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的背景下，投資者對政策預(yù)期微調(diào)下行情應(yīng)該多一份謹(jǐn)慎。