短期內(nèi)裝置故障刺激價格上漲，后期仍將回歸振蕩格局

　　宏觀：貨幣寬松托底國內(nèi)經(jīng)濟，大宗商品或筑底

　　2015年一季度國內(nèi)GDP增速為7%，比上季度回落0.3個百分點。這種回落很正常，因為我國經(jīng)濟進入換擋期。

　　圖為國內(nèi)GDP季度同比增速

　　經(jīng)濟增速放緩的原因是多方面的：其一，從外部環(huán)境來看，次貸危機之后，全球性的經(jīng)濟滯漲困擾著主要經(jīng)濟體。在這個大背景下，發(fā)達經(jīng)濟體進口下降，部分加工業(yè)回流本國，造成我國出口下滑。其二，從國內(nèi)環(huán)境來看，改革開放以來，我國經(jīng)濟一直以原材料和初級產(chǎn)品加工為主，這種經(jīng)濟模式附加值和效率都比較低。另外，由于人工成本上升，勞動力低廉的優(yōu)勢不復存在，以往的初級加工業(yè)向東南亞國家和印度轉(zhuǎn)移，這使得以往的經(jīng)濟運行模式不可持續(xù)?；谶@個原因，中國經(jīng)濟急需轉(zhuǎn)型，未來經(jīng)濟發(fā)展重心將由第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，由勞動密集型經(jīng)濟向技術(shù)密集型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，而在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，犧牲部分經(jīng)濟增速是必然的。其三，2014年國內(nèi)GDP總量為636462.7億元，同比增長7.4%，經(jīng)濟保持高速增長變得越發(fā)困難。以美國為例，近20年以來的平均GDP增速為4.47%，最高為6.7%。一般情況下，經(jīng)濟體在初級發(fā)展階段的經(jīng)濟增速往往在10%以上，而當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，經(jīng)濟增速便將放緩。

　　目前來看，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型處于起步階段，政府希望在改革和經(jīng)濟增長之間尋找一個平衡點。2014年11月以來，中國人民銀行先后多次降息降準，意圖很明顯，既然經(jīng)濟增速放緩短期內(nèi)難以避免，那就壓低融資成本，讓利給企業(yè)。國內(nèi)經(jīng)濟“上漲乏力，政策托底”的特點決定了經(jīng)濟的軟著陸。中長期來看，隨著“一帶一路”、亞洲投資銀行以及工業(yè)4.0等題材付諸實施，加上國內(nèi)改革不斷深化，市場對宏觀向好的預期加強。這種情況下，大宗商品下跌空間相對有限， 2015年或許是大宗商品筑底的一年。

　　成本：油價企穩(wěn)，PX短缺，上游支撐顯現(xiàn)

　　2014年7月以來，原油期貨價格大幅下挫。其中，WTI原油期貨指數(shù)由最高104.32美元/桶一度跌至46.96美元/桶，累計下跌57.36美元/桶，跌幅達54.98%。Brent原油期貨指數(shù)由最高113.92美元/桶一度跌至49.46美元/桶，累計下跌64.46美元/桶，跌幅達56.58%。

　　造成此輪原油暴跌的原因有兩方面：一方面，美元持續(xù)走強，以美元標價的原油價格受到強勁壓制。另一方面，供給大幅增加，原油供需失衡促使其價格下挫。其中，供需失衡是此輪原油下跌的主要原因。

　　2012年之前，全球原油需求增速基本上等于供給增速，供需結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)平衡狀態(tài)。但是，2012年之后，全球原油供給增速大于需求增速，截至2014年，全球原油產(chǎn)量為9219萬桶/日，需求量為9119萬桶/日，供需差額為過剩100萬桶/日。而打破這一平衡的主要因素是致密油革命。

　　致密油技術(shù)逐漸成熟，以北美頁巖油為代表的致密油產(chǎn)量劇增，打亂了原油供給的秩序，而以往扮演原油中央銀行角色的OPEC，為了自己的市場份額不被其他原油生產(chǎn)國搶走，希望利用其成本較低的優(yōu)勢，通過不減產(chǎn)壓制原油價格的手段，來擠出競爭對手（主要是北美致密油企業(yè)）。但是，目前將原油價格壓制到50美元/桶只能達到擠出資金狀況不好的小型頁巖油企業(yè)以及避免新晉企業(yè)進入原油市場的目的，要想徹底將頁巖油擠出市場，則需要原油價格下跌至頁巖油的可變成本之下。頁巖油的可變成本在18―20美元/桶，原油價格想要低于此區(qū)間，很難實現(xiàn)。

　　目前，全球最大的三個原油生產(chǎn)國是沙特、美國和俄羅斯。其中，沙特和俄羅斯態(tài)度強硬，明確表態(tài)不會減產(chǎn)，且暫時的低油價對美國來講，利大于弊，美國更傾向于接受這種現(xiàn)狀。在三大產(chǎn)油國不減產(chǎn)的前提下，其他中小產(chǎn)油國減產(chǎn)換來的只能是市場份額的被侵蝕，而不是油價的上漲。

　　圖為WTI原油與PTA期貨價格走勢

　　綜上所述，原油供需格局轉(zhuǎn)變，市場面臨重新定價，整體重心將下移。但是，由于油價下挫，包括俄羅斯在內(nèi)以原油出口為主要財政收入的產(chǎn)油國，其經(jīng)濟狀況已經(jīng)持續(xù)惡化，因此油價下跌動能不足，預計今年原油價格運行重心在50美元/桶，上下波動幅度在10美元/桶。

　　原油作為PTA的上游，其價格運行和PTA趨同。基于對原油價格企穩(wěn)的判斷，筆者認為，PTA成本塌陷的空間有限，這對于PTA價格會產(chǎn)生一定的支撐作用。

　　另外，PX是PTA的直接上游，目前PTA產(chǎn)能嚴重過剩，價格基本在成本線附近運行，市場對PX的價格波動比較敏感。

　　和PTA產(chǎn)能嚴重過剩不同，國內(nèi)PX存在供不應求的問題。2003年以來，國內(nèi)PX自給率一直處于60%以下，需要從日本和韓國大量進口。

　　2015年，PTA的產(chǎn)能大致在4785萬噸，以70%開工率計算，產(chǎn)量大致為3350萬噸。生產(chǎn)1噸PTA大約需要0.655噸PX，即2015年PX的大致需求量在2200萬噸，而國內(nèi)PX產(chǎn)能大致在1100萬噸，供給不足的問題進一步加劇。

　　PX是液態(tài)，又具有易爆炸的特性，運輸不便，生產(chǎn)企業(yè)覆蓋面積較窄。加之，最近幾年PX裝置發(fā)生多起爆炸事故，民間對PX裝置的抵觸情緒非常強烈，這導致國內(nèi)PX產(chǎn)能增速緩慢。此外，日韓PX企業(yè)相對壟斷，具有定價權(quán)，如果生產(chǎn)PX利潤下降，那么企業(yè)將停產(chǎn)。這樣一來，PTA將在成本的支撐下被動上漲。

　　供應：新裝置陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能過剩短期難解決

　　作為世界工廠，中國集中了大量的服裝加工企業(yè)，其對于化纖原材料的需求持續(xù)上升。2001―2006年期間，雖然PTA產(chǎn)能保持30%以上的增速，但是由于PTA產(chǎn)能基數(shù)較小以及需求持續(xù)增加，PTA行業(yè)存在供不應求的現(xiàn)象，PTA進口依存度始終保持在50%以上。2007―2010年，PTA產(chǎn)能增速維持低位。2008年金融危機后，全球范圍內(nèi)的貨幣寬松政策下，PTA價格大幅上漲，生產(chǎn)企業(yè)利潤豐厚，大量PTA裝置上馬。但是，裝置的上馬距投產(chǎn)需要幾年時間。直到2011年，隨著PTA新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)以及外部環(huán)境造成下游需求增速下滑，PTA供需格局才發(fā)生轉(zhuǎn)變，由之前的供給短缺變?yōu)楣┙o過剩。

　　2014年，國內(nèi)PTA總產(chǎn)能在4340萬噸左右，產(chǎn)能已經(jīng)過剩，2015年預計有445萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能過剩的問題持續(xù)惡化。

　　長期來看，2008―2010年期間上馬的PTA裝置已經(jīng)陸續(xù)投產(chǎn)，考慮到目前PTA行業(yè)產(chǎn)能過剩以及利潤較低，很難再有資金投入到PTA生產(chǎn)裝置之中。實際上，在去庫存、去產(chǎn)能的大背景下，即使有資金想進入PTA生產(chǎn)行業(yè)，也很難獲得行政審批。筆者預計，未來（2016年之后）PTA產(chǎn)能大幅增加的概率較低，產(chǎn)能過剩的加劇程度有限。

　　圖為PTA企業(yè)開工率

　　隨著PTA產(chǎn)能的急劇增加以及下游需求增速的放緩，PTA產(chǎn)能已經(jīng)嚴重過剩。但是，需要注意的是，生產(chǎn)企業(yè)可以通過降低負荷的手段來調(diào)節(jié)供給。2012年以來，PTA企業(yè)的開工率就一直呈現(xiàn)下行態(tài)勢。2013和2014年，PTA企業(yè)平均開工負荷分別為75.85%和69.83%，而2009―2012年的四年時間里，PTA企業(yè)的平均開工負荷為87.83%?？紤]到目前PTA的供需格局，未來開工負荷將進一步下行，并長期維持在70%以下的水平。

　　我國PTA產(chǎn)能主要集中在翔鷺石化、逸盛石化等幾家企業(yè)中，PTA企業(yè)屬于典型的寡頭壟斷行業(yè)，這種行業(yè)的特點是當PTA價格低于全行業(yè)成本時，企業(yè)寡頭會結(jié)成“聯(lián)盟”進行限產(chǎn)保價。不過，這種“聯(lián)盟”往往比較松散，一旦價格回升到一定的閥值，企業(yè)又會重新加大負荷生產(chǎn)。因此，雖然PTA企業(yè)的開工負荷持續(xù)下滑，但是PTA的產(chǎn)能潛力較大，一旦價格上升到高位，企業(yè)將提高開工負荷。

　　2010年以前，我國PTA自給率較低，2010年之后，隨著產(chǎn)能的增加，自給率逐漸上升。2014年，國內(nèi)PTA自給率達到95%以上，基本不需要進口。當年，PTA進口量為98.11萬噸，較2013年下降115.54萬噸，降幅為54.1%。國內(nèi)產(chǎn)能已經(jīng)過剩，2015年PTA進口量將進一步下降。未來幾年，我國有望從PTA凈進口國變?yōu)閮舫隹趪?，但是短期?nèi)依靠PTA的國際貿(mào)易很難改變國內(nèi)供給過剩的現(xiàn)狀。

　　需求：聚酯和紡織行業(yè)產(chǎn)能增速放緩，下游不見起色

　　PTA的主要用途是和MEG合成聚酯后，生產(chǎn)化纖織物。其下游是聚酯行業(yè)，終端消費領域是紡織行業(yè)，因此聚酯行業(yè)和紡織行業(yè)的興衰對PTA市場產(chǎn)生決定性影響。

　　2014年國內(nèi)聚酯產(chǎn)能大致在4600萬噸，以生產(chǎn)1噸聚酯需要0.86噸PTA計算，聚酯企業(yè)即使全年滿負荷開工，也只需要3956萬噸PTA。2015年PTA產(chǎn)能大致在4785萬噸，這意味至少有829萬噸的產(chǎn)能被閑置。2014年聚酯平均開工率為75%，2015年一季度平均開工率為75.55%，預計2015年聚酯對PTA的需求大致在3000萬噸，PTA產(chǎn)能過剩30%以上。

　　此外，從聚酯企業(yè)的庫存來看，2013年之前的旺季，聚酯企業(yè)的PTA平均庫存在10天左右，而2014年聚酯企業(yè)的PTA平均庫存只有5天左右。這說明，在PTA價格走弱的過程中，聚酯企業(yè)存在“買漲不買跌”的心理。

　　圖為聚酯企業(yè)PTA庫存

　　2008年之前，國內(nèi)服裝出口額增速保持在15%以上的水平。2008年下半年爆發(fā)金融危機，全球需求疲軟，2008年國內(nèi)服裝出口額增速僅為4.10%，2009年更是出現(xiàn)了負增長。雖然受益于2009年較低的基數(shù)，2010―2011年出現(xiàn)了20%左右的增長，但是2012年之后，連續(xù)三年增速在15%之下，2014年的增速更是僅有5.22%。目前來看，全球經(jīng)濟疲軟的態(tài)勢沒有改變，我國服裝出口增速仍將維持在低位。

　　與此同時，國內(nèi)服裝產(chǎn)量增速也在逐年下滑，2011年增速下滑到9.10%，2012―2013年的增速均不到2%，2014年為8.91%，雖然有復蘇跡象，但鑒于經(jīng)濟下行壓力，2015年服裝產(chǎn)量仍然不容樂觀。

　　綜上所述，PTA產(chǎn)能增速急劇增加，下游聚酯產(chǎn)能增速慢于PTA產(chǎn)能增速，終端消費的增速更是大大放緩，這決定了下游和終端沒有能力消化PTA產(chǎn)能，因此需求端在2015年不會對PTA產(chǎn)生過多的支撐效應。

　　宏觀經(jīng)濟、上游成本進一步惡化的可能性不大，為PTA的觸底反彈提供了條件。不過，行業(yè)產(chǎn)能過剩以及需求疲軟的問題短時間內(nèi)很難改變，后期PTA將重回振蕩格局。

　　（作者單位：金石期貨）