[轉(zhuǎn)] 上證50、中證500指數(shù)深度剖析(23圖)
摘要：
上證 50 成份股可作為金融行業(yè)指數(shù)，操作更加靈活。上證50 成份股在行業(yè)上主要集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，結(jié)合股指期貨 T+0、流動性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢，在投機操作時可將其看作是一個金融板塊基金分級 B。相比金融分級 B 來說，上證 50 期貨不僅擁有 T+0 及時性和高流動性，同時杠桿倍數(shù)也更高。
上證 50 成份股同時也存在于安碩富時A50 等國際指數(shù)中，與國際資本市場的聯(lián)動性較高。上證 50 指數(shù)與富時 A50 指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50 只成分股中，重合的個股有30只，這30只重合的個股共占上證50指數(shù)的權(quán)重為84.32%，而占富時中國 A50 指數(shù)的權(quán)重為 78.13%。
中證 500 股指期貨在中小板指數(shù)期貨推出前，極有可能作為成長風格的投資標的。中證 500 成份股相對滬深 300 成份股來說，行業(yè)分布較分散，風格更加偏向于成長。在中小板指數(shù)期貨推出前，中證 500 股指期貨與小盤股的趨同度可能會有一定程度是上升。
中證 500 彌補了滬深 300 對沖市值風格波動時的不足。中證500 成份股與滬深 300 沒有重疊，且中證 500 整體市值相對滬深 300 較小，通過組合使用中證 500 和滬深 300 股指期貨能夠有效解決市值風格波動對組合的影響，進一步提高對沖效率。
滬深 300 股指期貨自 2010 年上市以來，累計成交額已經(jīng)達到約 450 萬億，基于其幾大核心優(yōu)勢：T+0、流動性好、可做空、高杠桿，股指期貨已逐步成為資產(chǎn)配置中不可或缺的一個部分。但是，由于目前國內(nèi)股指期貨品種過于單一(只有滬深 300 股指期貨)，從而限制了對沖的有效性。4 月 16 日上證 50 和中證 500 股指期貨的掛牌上市，將大大改善這一局面。
本文，我們將對上證 50 指數(shù)和中證 500 指數(shù)進行詳細剖析，以期對投資者進行股指期貨操作有所幫助。
1. 上證 50
上證 50 成份股作為滬深 300 中市值最大的那部分股票，雖然股票只數(shù)不多，但其交易量卻非常大。從投資角度來看，由于上證 50 成份股在行業(yè)上過度集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，因此在操作時可將其看作是一個金融板塊基金分級 B。相比金融分級 B 而言，上證 50 期貨不僅擁有 T+0 及時性和高流動性，同時杠桿倍數(shù)也更高。從套期保值功能來看，上證 50 成份股作為滬深 300 的一部分，可以組合使用上證 50 和滬深 300股指期貨,從而更加靈活的控制風格暴露。在套利方面，上證 50 品種的推出在目前跨期套利的基礎(chǔ)上，增加了跨品種套利的機會。下面，我們詳細介紹一下上證 50 指數(shù)各方面的特點。
1.1. 上證 50 指數(shù)編制規(guī)則
上證 50 指數(shù)包含了上海證券交易所中規(guī)模大、流動性好、最具代表性的 50 只股票，以期綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。具體的，上證 50 指數(shù)的成分股是由上證 180樣本空間內(nèi)，根據(jù)總市值、成交金額對股票進行綜合排名所得的前 50 只股票構(gòu)成的（市場表現(xiàn)異常并經(jīng)專家委員會認定不宜作為樣本的股票除外）。
在權(quán)重的設(shè)置上，上證 50 指數(shù)采用派許加權(quán)的方式，按照樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù)進行加權(quán)計算。具體來說，在調(diào)整股本數(shù)上采用的是分級靠檔的方式對成份股股本進行調(diào)整。具體的分級靠檔方式如下表所示：
上證 50 指數(shù)每半年調(diào)整一次成分股。按照目前的安排，調(diào)整時間為每年的 6 月中旬和 12 月中旬。每次調(diào)整的比例一般不會超過 10%。樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在 40 名之前的新樣本優(yōu)先進入，排名在 60 名之前的老樣本優(yōu)先保留。
1.2. 上證 50 指數(shù)特征介紹
1.2.1. 規(guī)模及市值分布
從市值分布的角度，圖 1 展示了上證 A 股按股票數(shù)目平均分為 10 檔后每檔的平均總市值?？梢钥闯?，上證 A 股的市值分布集中度非常高，主要集中在前兩檔股票中(也就是前 200 只股票)。而絕大多數(shù)上證 50 的成份股(44 只)都集中在市值最大的一組。
考慮到總股本中戰(zhàn)略持股及限售股等性質(zhì)的股份不能上市流通，圖 2 測算了上證 A 股按股票數(shù)目分 10 檔后的自由流通市值?？梢钥闯?，上證A 股自由流通市值整體相較總市值大幅降低，但上證 50 指數(shù)成分股更加集中于自由流通市值最大的一組。
上證 50 的股本規(guī)模分布重心明顯偏高，總市值幾乎全部高于 2000 億，自由流通股超過 500 億。
基于上證 50 成份股超大市值的特征，我們進一步測算了上證 50 全市場市值占比。從圖中可以看出，在 2007、2008 年最高峰時期上證 50 成份股的總市值約占全市場總市值的 60%，近些年的占比也基本上維持在30%左右。而從自由流通市值考慮，上證 50 成分股占總市場的 20%以上。
這充分說明上證 50 是由最具市場影響性，最具規(guī)模的成分股構(gòu)成，50指數(shù)也具有很好的市場代表性。
1.2.2. 行業(yè)分布
從行業(yè)分布來看，上證 50 指數(shù)約 66%的權(quán)重都集中于銀行和非銀金融板塊，結(jié)合股指期貨 T+0、流動性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢，在操作時可將其看作是一個金融板塊基金分級 B。 相比分級基金，上證 50 期貨不僅擁有 T+0 及時性和高流動性，同時杠桿倍數(shù)更高。另一方面，滬深 300 指數(shù)成份同時覆蓋上證 50 成份股，上證 50 這種極端的行業(yè)分布使我們可以結(jié)合使用滬深 300 期貨來實現(xiàn)行業(yè)對沖。
例如，2014 年 12 月銀行和券商板塊驅(qū)動滬深 300 指數(shù)大幅上漲。2015年 1 月，如果我們判斷其他行業(yè)將開始補漲，買入滬深 300 股指期貨，同時做空上證 50期貨，便可以對沖金融行業(yè)波動，獲得其他行業(yè)補漲帶來的收益。
1.2.3. 抗操縱性
我們從上證 50 成交額占比、上證 50 成份股個股單日成交額、沖擊成本的角度考察標的指數(shù)的抗操縱性。
從圖 6 可以看出上證 50 的成交額占全市場成交額的 10%以上，因此，其整體的流動性還是非常不錯的。
圖 7 反映了上證 50 中單日除停牌個股外成交額最少的個股的情況，其最低成交額從 2004 年至今的平均值是 7000 萬。在 2014 年的牛市中，最低成交額進一步上升為 1.4 億。這說明在上證 50 中各成分股均具有良好的流動性，難以被操縱。
此外，我們用Amihud(2002)沖擊成本的指標作為另一個考察抗操縱性的代理變量。從圖 8 以看出，上證 50 的操縱成本相對較高，每億成交額只能造成指數(shù)約 0.004%波動。此外，上證 50 抗操縱性的強弱也跟當時的市場資金量有關(guān)，在 2012 年、2013 年存量資金博弈的市場中，上證50 的抗操縱性明顯較差。而隨著增量資金入市，在 2015 年上證 50 的沖擊成本顯著下降，每億元只能造成 0.0013%的波動。
1.2.4. 上證 50 估值與營運能力
更好的理解上證 50 成份股特征，我們考察了上證 50 成份股在營運能力和估值水平的情況。上證 50 成份股在近年的 ROE 趨于穩(wěn)定，處于 20%左右。同時，上證 50 凈利潤全市場占比在近年來一直相對穩(wěn)定，只有在 2014 年，受券商股利潤大幅增長影響，上證 50 的凈利潤占比有明顯上升。
從估值水平來看，上證 50 的 PE 和 PB 水平長期處于市場較低的水平。但是，在 2007 年牛市的時候，上證 50 的估值水平卻超越 A 股平均估值水平?？梢钥闯?，上證 50 的彈性較大，結(jié)合期貨的杠桿特性可以獲得顯著收益。此外，上證 50 的股息率呈逐年提高的趨勢，近年維持在 3%以上。
1.3. 上證 50 指數(shù)和其他指數(shù)的聯(lián)動性
上證 50 股指期貨雖然是一個新的品種，但其成分股本身與滬深 300 成份股高度重疊，而滬深 300 指數(shù)成分股又包含在中證 800 指數(shù)中，因此我們測算了上證 50、滬深 300 以及中證 800 的相關(guān)性情況，考察指數(shù)間的替代效果。圖 13 展示了上證 50、滬深 300、中證 800 的走勢，可以看出 3 個指數(shù)趨勢還是非常一致的。
1.3.1. 利用上證 50 期貨控制因子暴露
隨著量化投資在國內(nèi)的興起，投資組合的風格暴露尤為重要。表 3 測算了最近 1 年上證 50 和滬深 300 對各種風格因子的載荷(beta)?？梢钥闯觯献C 50 對估值、財務(wù)質(zhì)量因子相較更加敏感，這也跟上證 50 偏大盤藍籌的特征相符?；诖?，我們可以通過組合上證 50 和滬深 300 期貨來控制投資組合在 PB 和 ROE 因子的暴露。
為了更好的理解上證 50 和滬深 300 成份股實際風格分布，我們先把全市場股票按不同風格進行了百分位排序，然后按指數(shù)成份股權(quán)重計算加權(quán)平均風格水平。從結(jié)果來看，上證 50 的成份股主要分布在低估值和高盈利能力區(qū)域。此外，可能由于市值過大，上證 50 成份股的換手率只屬于市場平均水平。
1.4. 上證 50 指數(shù)與富時中國 A50 指數(shù)及相關(guān)衍生品
1.4.1. 上證 50 指數(shù)與富時中國 A50 指數(shù)對比
上證 50 指數(shù)選取了上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的 50只股票組成樣本股，綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。
富時中國 A50 指數(shù)由世界知名的指數(shù)編制公司富時指數(shù)編制，由總市值最高的 50 家 A 股公司組成。從中國 A 股市場的代表性和可交易性而言，這個指數(shù)達到最佳的平衡，成分股在上海和深圳證券交易所上市。
上證 50 指數(shù)與富時 A50 指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50 只成分股中，重合的個股有 30 只，這 30 只重合的個股共占上證 50 指數(shù)的權(quán)重為84.32%，而占富時中國 A50 指數(shù)的權(quán)重為 78.13%。下面對比了 2015 年1 月 28 日兩個指數(shù)的配置情況。
1.4.2. 上證 50 指數(shù)與富時中國 A50 指數(shù)相關(guān)衍生品對比
此次中金所推出上證 50 股指期貨是繼滬深 300 股指期貨后的一個新品種。作為對比，我們可以參考已在海外上市的掛鉤富時中國A50 指數(shù)的衍生品。
與富時中國 A50 指數(shù)相關(guān)聯(lián)的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富時中國 A50 指數(shù)期貨、香港交易所上市交易的 iShares 安碩富時A50 中國指數(shù) ETF。
新交所富時中國 A50 指數(shù)期貨以富時中國 A50 指數(shù)為標的資產(chǎn)，合約月份包括兩個近月合約，以及 3、6、9、12 月份合約。到期日為合約到期月份的倒數(shù)第 2 個交易日，在交易時間上分為日盤和夜盤。
iShares 安碩富時 A50 中國指數(shù) ETF（港交所：2823）于香港交易所上市，追蹤富時中國 A50 指數(shù)。對于 2823，可以關(guān)注其溢價率及相關(guān)的認股證、牛熊證。
2. 中證 500
中證 500 指數(shù)相對上證 50 和滬深 300 來說，在風格構(gòu)成和行業(yè)分布上都有很大的不同。最直觀的區(qū)別在于，中證500 成份股包含了更大比重的成長類股票。這使得我們可以基于價值和成長風格判斷進行風格對沖。同時，中證 500 成份股的行業(yè)分布也更加分散，不容易過度受被某一行業(yè)的漲跌影響。下面我們詳細介紹一下中證 500 各方面的特點。
2.1. 中證 500 指數(shù)特征介紹
2.1.1. 中證 500 指數(shù)編制規(guī)則
樣本空間內(nèi)股票是扣除滬深300 指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前 300 名的股票，剩余股票按照最近一年(新股上市以來)的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后將剩余股票按照日均總市值由高到低進行排名，選取排名在前500 名的股票作為中證 500 指數(shù)樣本股。
2.1.2. 中證 500 指數(shù)市值分布
從圖 15 我們可以看出，中證 500 相對滬深 300 的市值分布重心偏低，在全市場市值最高的 10%股票中僅有 18 只股票。但是，中證 500 并沒有過度的偏向于小盤股、微型股，70%的成份股總市值都超過 100 億。整體來說，中證 500 的成份股更接近于具備成長特征的中型股。在圖 16中，我們從流通市值的角度觀測中證 500 成份股的分布，其大致分布情況與之前保持一致。
2.1.3. 中證 500 指數(shù)行業(yè)分布
從行業(yè)分布角度來看，中證500 整體分布較為均勻，沒有單一行業(yè)權(quán)重超過 10%的情況。其中權(quán)重較高的幾個行業(yè)分別為房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、計算機，這與圖 17 中以券商、金融等周期股為主的滬深 300 指數(shù)有很大的區(qū)別。此外，從量化策略角度來看，更分散的行業(yè)分布降低了策略在單一行業(yè)選股能力的要求，這使得中證 500 相較滬深 300 更適合作為對沖的標的指數(shù)。
2.1.4. 中證 500 指數(shù)估值水平
從估值角度來看，中證 500整體估值重心偏高，這也與其成長特征相符合。隨著近期市場急速上漲，市場整體估值上升較快，中證 500 整體 PE估值水平目前達到 60 倍左右。具體來看，圖 19 將全市場股票按 PE 水平分為 10 等分，其中中證 500 成份股涵蓋所有分組，且整體上座落均勻，并沒有集中于某一估值區(qū)間之內(nèi)。在圖20 中，我們同樣可以看出中證500 成份股的 PB 分布與 PE 分布類似，整體較為分散。相對于滬深300 和上證 50，從估值的角度可以看出，中證 500 相比之下更加中庸。
2.1.5. 抗操縱能力
作為一個合格的股指期貨標的，抗操縱性是不可或缺的考核要素之一。首先在圖 21 中我們可以看到，中證在2010 年以來在全市場成交中占比穩(wěn)定，維持在 24%左右。相比之下，滬深 300在 2013 年創(chuàng)業(yè)板牛市行情中，全市場成交額占比略有下降，而 2015 年前后由于大盤股行情，成交額占比又迅速上升。可以看出，中證 500 基于其較為均勻的風格分布，成交額占比波動較小。從換手率角度看，從圖 8 中我們也可以看出，中證 500 成份股換手率差異較大，不集中于某一個流動性水平區(qū)間。此外，根據(jù)Amihid(2002) 的沖擊成本指標作為抗操縱性的另一個代理變量，圖 22 展示了歷年中證 500 的沖擊成本的大小。我們可以明顯的看出，中證 500 的沖擊成本正處于上行的趨勢，目前處于 0.001%/億元的水平。這也反映出，隨著近半年以來股市賺錢效應(yīng)增加，成交量急速擴大，指數(shù)沖擊成本變得很高。換句話說，在市場資金量較小的時候，操縱市場相對來說更容易。整體來說，中證 500 的抗操縱能力還是比較優(yōu)秀的。
2.1.6. 運營能力
從運營能力的水平來看，中證500 成份股平均 ROE 水平為 10%左右，整體處于全市場中上水平。但整體來看，ROE 離散度較高。
2.2. 中證 500 指數(shù)與其他指數(shù)聯(lián)動性
作為一個新的期貨品種，與其他標的走勢的聯(lián)動性越低則其可替代性越弱。從圖 25 我們可以看出，上證 50 和滬深 300 由于成份股重疊，走勢呈高度相關(guān)。而相比之下，中證 500 在 2013 年以來走出了自己獨立的行情。為了進一步探究相關(guān)性變化，我們用滾動 90 交易日的時間窗口來計算不同指數(shù)相關(guān)系數(shù)的變化。在圖 26 中可以清晰看到，中證 500和滬深 300 的相關(guān)度在 2014 年以來大幅降低，這與 2014 年以來價值和成長風格大分化行情相吻合。因此，未來中證 500 期貨極有可能和成長類股票趨同度上升。而基于中國 A 股市場小盤股長期跑贏大盤股的特點，隨著中證 500 股指期貨的推出，市場格局會發(fā)生一定變化，小盤股從某種角度上有了有效的做空工具。
3. 總結(jié)
上證 50 成份股可作為金融行業(yè)指數(shù)，操作更加靈活。上證 50 成份股在行業(yè)上過度集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，結(jié)合股指期貨T+0、流動性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢，在操作時可將其看作是一個金融板塊基金分級 B。相比金融分級 B 來說，上證 50 期貨不僅擁有T+0 及時性和高流動性，同時杠桿倍數(shù)也更高。
上證 50 成份股同時也存在于安碩富時 A50 等國際指數(shù)中，與國際資本市場的聯(lián)動性較高。上證 50 指數(shù)與富時 A50 指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50 只成分股中，重合的個股有 30 只，這 30 只重合的個股共占上證 50 指數(shù)的權(quán)重為 84.32%，而占富時中國 A50 指數(shù)的權(quán)重為 78.13%。
中證 500 成份股較為分散的風格分布使得其對沖效果相對滬深 300及上證 50 股指期貨來說更加穩(wěn)定。
中證 500 成份股與滬深 300 成份股沒有重疊，且相對來說更加偏向成長風格，在推出后與滬深 300 有很強的互補作用。
雖然中證 500 成份股包含的中小板、創(chuàng)業(yè)板股票不多，但基于股指期貨 T+0、流動性好、可做空、高杠桿的特點，中證 500 股指期貨有可能會被用作小盤股投資的標的。
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