南證期貨陳鐘

　　我國豆粕年產(chǎn)量近6000萬噸，其中基差銷售已漸成趨勢(shì)，未來這種購銷模式將占據(jù)主流。對(duì)下游廣大的豆粕經(jīng)銷商和飼料企業(yè)而言，基差采購有利有弊。利處在于可以較低的保證金鎖定了未來采購，同時(shí)能夠自主掌握點(diǎn)價(jià)節(jié)奏，專業(yè)性強(qiáng)的企業(yè)可以凸顯其成本優(yōu)勢(shì)；但弊處在于如果點(diǎn)價(jià)時(shí)點(diǎn)不當(dāng)，可能會(huì)導(dǎo)致較大的成本差異，從而降低產(chǎn)品競爭力。

　　飼企在購買基差后，在提貨前的這段時(shí)間內(nèi)，都會(huì)糾結(jié)于兩類擔(dān)憂：擔(dān)心在點(diǎn)價(jià)前，期貨價(jià)格大幅上漲，最終被迫追高點(diǎn)價(jià)；或者擔(dān)心在點(diǎn)價(jià)后，期貨價(jià)格大幅回落，最終成本處于劣勢(shì)。對(duì)第一種情況而言，因?yàn)閮r(jià)格上漲對(duì)整個(gè)行業(yè)相對(duì)都有利，因此飼企損失并不特別明顯；但對(duì)第二種情況，價(jià)格下跌本身對(duì)飼企銷售以及贏利均會(huì)帶來不利影響，如果再加上因點(diǎn)價(jià)位置不佳而帶來的成本劣勢(shì)，勢(shì)必雪上加霜。對(duì)此最佳的解決方案是：在點(diǎn)價(jià)同時(shí)，買入一份看跌期權(quán)，如果期價(jià)下跌，期權(quán)起效；如果價(jià)格上漲，期權(quán)失效，企業(yè)仍享受價(jià)格上漲帶來的贏利。

　　利用看跌期權(quán)來規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)在于：降低企業(yè)對(duì)點(diǎn)價(jià)時(shí)點(diǎn)的精確性要求，不必再過度糾結(jié)于何處是底部，以較低的成本支出即可防止價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可享受價(jià)格上漲的收益，策略簡單且易于操作。

　　一般而言，點(diǎn)價(jià)與場外期權(quán)結(jié)合有以下三種應(yīng)用策略：（1）抄底加保險(xiǎn)模式，即在價(jià)格持續(xù)下跌之后，進(jìn)入較低的價(jià)格區(qū)間，下方空間不大，飼企想一次性點(diǎn)較大量的基差貨，但擔(dān)心價(jià)格再下跌，導(dǎo)致資金無法周轉(zhuǎn)而被迫棄倉；（2）追高加保險(xiǎn)模式，即在價(jià)格持續(xù)上漲之后，進(jìn)入較高的價(jià)格區(qū)間，此時(shí)油廠現(xiàn)貨銷售偏緊，只接受基差合同，一方面飼企需要原料保證生產(chǎn)，另一方面又擔(dān)心價(jià)格見頂回落；（3）下跌點(diǎn)價(jià)加保險(xiǎn)模式，即當(dāng)價(jià)格處于下跌趨勢(shì)，對(duì)未點(diǎn)價(jià)部分有利，對(duì)已點(diǎn)價(jià)部分不利。即使飼企選擇了延后點(diǎn)價(jià)，但距銷售仍有時(shí)間差，或者銷售不暢導(dǎo)致庫存增加。

　　對(duì)這種策略分點(diǎn)價(jià)后上漲和點(diǎn)價(jià)后下跌兩種情形進(jìn)行效果分析（假設(shè)場外期權(quán)執(zhí)行價(jià)較每次點(diǎn)價(jià)價(jià)位下浮50點(diǎn)，期權(quán)成本為60元/噸）：

　　情形一：價(jià)格持續(xù)下跌(最終價(jià)為2800元/噸)。假設(shè)分三次點(diǎn)價(jià)，價(jià)格分別為3200元/噸、3100元/噸、2900元/噸，每次點(diǎn)價(jià)數(shù)量相同。只點(diǎn)不保的點(diǎn)價(jià)成本為3067元/噸（(3200+3100+2900)/3），其采購相比到期時(shí)價(jià)格虧損267元/噸（2800-3067）；既點(diǎn)又保時(shí)，因價(jià)格下跌期權(quán)補(bǔ)償217元/噸（[(3150-2800)+(3050-2800)+(2850-2800)]/3），綜合成本為2910元/噸（3067-217+60），其采購最終虧損110元/噸（2800-2910）。

　　情形二：價(jià)格持續(xù)上漲(最終價(jià)為3400元/噸)。同樣分三次點(diǎn)價(jià)，價(jià)格分別為2900元/噸、3100元/噸、3200元/噸。只點(diǎn)不保的點(diǎn)價(jià)成本為3067元/噸（(2900+3100+3200)/3），其采購相比到期時(shí)價(jià)格贏利333元/噸（3400-3067）；既點(diǎn)又保時(shí)，因價(jià)格上漲期權(quán)補(bǔ)償為0，綜合成本為3127元/噸（3067+60），其采購最終贏利273元/噸（3400-3127）。

　　對(duì)比上述情形，當(dāng)價(jià)格持續(xù)下跌、每次期權(quán)均得到行權(quán)且價(jià)格跌幅大于對(duì)沖成本時(shí)本策略可呈現(xiàn)最優(yōu)結(jié)果；但當(dāng)價(jià)格持續(xù)上漲、每次期權(quán)均以作廢告終時(shí)，本策略將因期權(quán)對(duì)沖成本而呈現(xiàn)較劣結(jié)果。因此，這種策略最現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用是擇時(shí)，即根據(jù)價(jià)格當(dāng)前所處的相對(duì)價(jià)格區(qū)間以及趨勢(shì)特征，判斷是否使用。