只要價格在波動，就存在盈利機會。市場從來不缺乏好的交易機會，稀缺的是發(fā)現(xiàn)它們的良好交易策略。隨著我國央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，未來國債期貨上市后，將在完善基準(zhǔn)利率體系和豐富市場投資避險工具等方面彰顯其強大生命力。作為國外國債期貨主要交易策略之一的“基差交易”，在我國也將勢必成為重要的投資策略。筆者本文就國債現(xiàn)券與期貨之間的基差交易策略談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

　　制度設(shè)計為基差交易創(chuàng)造可能

　　由于即將上市的5年期國債期貨合約采用“名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計”和“多券種替代交收”方式，即交易標(biāo)的是并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”，剩余年限在4至7年期的記賬式付息國債均可參與交割，在制度上使得國債“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”和期貨價格在交割日趨近于收斂于0。從國外投資經(jīng)驗來看，國債期貨價格與最便宜可交割券（CTD）之間的走勢趨同，且通常在交割日趨進收斂于0，而在利率波幅較大時，CTD券種則是動態(tài)變化的，這為投資者在一攬子可交割國債中選擇現(xiàn)券與期貨進行套利在制度上創(chuàng)造了可能。此外，由于諸多因素影響，可交割券各自波幅不盡相同，這為基差交易策略的實現(xiàn)提供了現(xiàn)實的可操作性。

　　基差交易原理

　　因各可交割國債的票面利率、到期時間等要素不同，故需要通過轉(zhuǎn)換因子來實現(xiàn)不同國債之間的價格調(diào)整（類似于商品期貨交割中的升貼水）。國債基差即為現(xiàn)貨價格與其期貨價格和轉(zhuǎn)換因子乘積的差額。用數(shù)學(xué)公式表達為：B=P-（F×C）。其中，B表示國債現(xiàn)貨和期貨價格的基差，P代表國債現(xiàn)券價格，F(xiàn)代表期貨合約價格，C代表對應(yīng)可交割國債的轉(zhuǎn)換因子。轉(zhuǎn)換因子在合約上市時由中國金融期貨交易所公布，其計算原理此處不再贅述。

　　通過國債基差公式不難發(fā)現(xiàn)，基差交易的利潤主要來源：一方面是基差變化，基差的多頭從基差的擴大中獲得利潤，同理，基差的空頭從基差的縮小中盈利；另一方面是持有收益，若國債凈持有收益為正，則基差的多頭還可獲得持有收益，而基差空頭頭寸卻承擔(dān)此損失。根據(jù)方向買賣的不同，可將基差交易分為買入基差和賣出基差交易。買入基差，即買入現(xiàn)貨國債，同時賣出一定數(shù)量的國債期貨合約；反之則為賣出基差。

　　基差交易應(yīng)用

　　通過各類因素綜合分析判斷國債現(xiàn)券與期貨價格之間的強弱關(guān)系，尋找市場機會，此策略經(jīng)過實踐檢驗是一個良好的交易策略。因我國目前沒有國債現(xiàn)券的賣空機制，故無法使用賣出基差交易策略?；罱灰椎某晒εc否，主要涉及國債現(xiàn)券的選擇、出入場時機的把握、久期的高低、資金成本的大小、現(xiàn)券與期貨的配比，以及宏觀經(jīng)濟形勢的判斷等方面。

　　筆者將以一攬子可交割券中“13附息國債03（130003.IB）“與國債期貨仿真1309合約（TF仿1309）為例，簡單回顧兩種典型情景下的買入基差交易策略應(yīng)用。130003.IB轉(zhuǎn)換因子0.998，為方便計算，以下均采用收盤價，保留2位小數(shù)位數(shù)，現(xiàn)券與期貨按1:1配比，假設(shè)資金成本為0，忽略國債現(xiàn)券應(yīng)收利息。

　　第一種典型情景是市場出現(xiàn)異常，基差嚴(yán)重背離正常區(qū)間。今年6月20日，“13附息國債03”與國債期貨仿真1309合約基差出現(xiàn)異常，大幅下跌至-0.52，可以捕捉市場犯錯的機會進行買入基差交易。即以99.23元買入面值1億元的13附息國債03，并同時以97.35元賣出開倉100手TF仿1309；6月27日，當(dāng)基差擴大至0.74時，以100.16元賣出面值1億元的13附息國債03，并同時以97.02買入平倉100手TF仿1309。共計盈利為[(100.16-99.23)+(97.35-97.02)]×1000000=1260000元。

　　第二種典型情景是通過投資模型分析，在基差處于相對較弱時，預(yù)判未來基差走強。今年4月22日，“13附息國債03”與仿TF1309基差為0.32，處于較弱區(qū)間，預(yù)判基差將大幅走強，采用買入基差交易。即以100.11元買入面值1億元的13附息國債03現(xiàn)券，并同時以97.38元賣出開倉100手TF仿1309；4月28日，當(dāng)基差走強至0.62時，以100.43元賣出面值1億元的13附息國債03，并同時以97.40買入平倉100手TF仿1309。共計盈利為[(100.43-100.11)+(97.38-97.40)]×1000000=300000元。

　　中債國債總凈值（5—7年）指數(shù)與國債期貨仿真指數(shù)（左軸）走勢圖