本文從經(jīng)濟周期與投資選擇之間的邏輯出發(fā)，對各經(jīng)濟周期國債期貨可行的投資方向作出建議，之后根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹情況確認當(dāng)前國內(nèi)所處的經(jīng)濟周期，最后簡要分析了國債期貨仿真合約運行以來的波動特性。

　　經(jīng)濟周期與投資選擇

　　宏觀經(jīng)濟形勢與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)，判斷宏觀經(jīng)濟形勢就很有必要研究所處的經(jīng)濟周期及其階段。根據(jù)美林證券投資時鐘理論(Investment Clock)中經(jīng)濟增長和通脹的周期性表現(xiàn)，經(jīng)濟周期可以分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段。

　　衰退階段的表現(xiàn)是整個經(jīng)濟剛結(jié)束上一輪的過熱和滯脹，陷入冷淡期，貨幣當(dāng)局會通過不斷減息及其他寬松政策來刺激經(jīng)濟，提升價格水平。在這個階段，GDP增長乏力，過剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價格驅(qū)動通貨膨脹走低，盈利微薄，實際收益下降。央行為促使經(jīng)濟返回到可持續(xù)增長路徑上而削減利率，收益率曲線下行而且陡峭，債券是最好的資產(chǎn)項目，做多國債期貨是個不錯的選擇。

　　復(fù)蘇階段的表現(xiàn)是上一階段放寬貨幣供給等政策逐步起作用，經(jīng)濟開始轉(zhuǎn)暖，價格水平開始回歸。在該階段，寬松的政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟加速增長到長期增長趨勢附近。然而，通貨膨脹繼續(xù)回落，因為剩余的生產(chǎn)能力尚沒有消耗干凈，周期性生產(chǎn)增長強勁。同時，利潤急劇恢復(fù)，但是央行仍保持寬松的政策，收益率曲線保持低位。這個階段，股票是最好的資產(chǎn)選擇，而債券往往沒有特定的運行方向。不過，在做資產(chǎn)配置時，可以結(jié)合利率變化做適當(dāng)?shù)膫渲茫趶?fù)蘇初期買入債券，在復(fù)蘇后期賣出債券。也就是說，在復(fù)蘇前期做多國債期貨，后期則做空。

　　過熱階段的表現(xiàn)是生產(chǎn)增長減緩，生產(chǎn)能力接近極限，通貨膨脹上升。央行提高利率，驅(qū)使經(jīng)濟返回到可持續(xù)增長的路徑上，但是GDP增長率依然保持在趨勢上方。該階段，收益率曲線上行且平坦，債券表現(xiàn)糟糕，做空國債期貨也就成為了最佳選擇。

　　滯脹階段的表現(xiàn)是經(jīng)濟高增長停滯，通脹余威未斷。生產(chǎn)不景氣，廠商為了保持利潤而提高產(chǎn)品價格，只有失業(yè)率的大幅上升才能打破這一惡性循環(huán)。由于利潤受到重創(chuàng)，股票市場相當(dāng)不景氣。此階段的債券表現(xiàn)與復(fù)蘇時期一樣，較難預(yù)測，在滯脹初期，政府往往繼續(xù)加息以抑制經(jīng)濟過熱，當(dāng)經(jīng)濟開始明顯回落，往往停止加息，如果經(jīng)濟回落過快，有時還會減息。因此，在資產(chǎn)配置時，可參考利率變化，在滯脹初期拋出債券，在利率下降的滯脹后期買入債券。

　　當(dāng)前國內(nèi)外宏觀環(huán)境

　　通常情況下，我們采用GDP增速、CPI和PPI同比增幅等作為判斷經(jīng)濟周期的指標(biāo)。其中，CPI和國債收益率有著更為直接的正向?qū)?yīng)關(guān)系。

　　從GDP和工業(yè)增加值來看，本輪經(jīng)濟下滑周期是從2010年二季度開始的。今年下半年國內(nèi)經(jīng)濟將企穩(wěn)，不過，總體仍處于底部徘徊狀態(tài)。通脹指標(biāo)也能證實經(jīng)濟尚在底部徘徊。本輪通脹從2010年7月開始下行，CPI同比增幅從6.5%降至2013年5月的2.1%。今年前5個月，CPI同比上漲2.4%，較去年同期下降1.1個百分點，上半年通脹溫和，雖然在春節(jié)期間，2月的CPI同比增幅季節(jié)性大幅跳升至3.2%，但節(jié)后如期快速下跌。2013年全年CPI上漲壓力不大，預(yù)計全年CPI上漲2.6%。PPI在2012年9月觸及-3.5%的波谷后開始回升，但在今年2月同比降幅收窄到1.6%后，受工業(yè)需求下降和經(jīng)濟再次下行影響，5月降幅再次擴大到2.8%。PPI跌幅的擴大與國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)需求的下滑和國際大宗商品價格的下降有直接的關(guān)系，PPI降幅難以收窄也表明我國經(jīng)濟仍在底部徘徊。

　　經(jīng)濟增速和通脹數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟雖然處于復(fù)蘇周期，但是上行的空間并不大。本次經(jīng)濟復(fù)蘇主要由2012年年中的政府刺激所致，經(jīng)濟增長尚沒有形成真正的熱點，因而內(nèi)生增長動力偏弱，新經(jīng)濟(310358,基金吧)周期難以順利啟動，國內(nèi)經(jīng)濟將繼續(xù)在轉(zhuǎn)型中尋找新的經(jīng)濟增長點，經(jīng)濟制約因素較多也注定復(fù)蘇較為溫和，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟將長期徘徊在7%—8%的增速上。我們對2013年國內(nèi)GDP增速預(yù)估由年初的8.0%降至7.6%，且呈前低后平的走勢，全年經(jīng)濟增長較為平穩(wěn)。

　　經(jīng)濟偏弱的格局對國債利率走勢的影響并不明顯，除非出現(xiàn)大幅的經(jīng)濟下行才會導(dǎo)致再次的降息，從而刺激國債期貨價格上漲。從現(xiàn)有情況看，年內(nèi)出現(xiàn)降息或者經(jīng)濟再次探底的可能性均不大。對于經(jīng)濟復(fù)蘇前期的國債期貨交易方向可以參考第一部分提出的觀點。

　　從外圍環(huán)境來看，美、歐、日經(jīng)濟出現(xiàn)三速分化。美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，歐元區(qū)經(jīng)濟則出現(xiàn)連續(xù)六個季度的萎縮，日本經(jīng)濟在“安倍經(jīng)濟學(xué)”的超級量化寬松刺激下，今年上半年消費者支出上升和出口反彈扶助經(jīng)濟加速復(fù)蘇，但超級量化寬松也給日本經(jīng)濟帶來隱患，無限量購買國債的方式無法避免通脹預(yù)期與債券收益率的大幅波動，必將造成金融市場的動蕩。

　　經(jīng)濟復(fù)蘇分化將引發(fā)各大央行不同貨幣政策導(dǎo)向。美國經(jīng)濟形勢向好，美聯(lián)儲在6月利率決議上初定退出QE時間表引發(fā)金融市場動蕩。事實上，伯南克所表述的只是一種政策姿態(tài)，并不意味著緊縮政策已經(jīng)真正落實，而且美聯(lián)儲拋出這一政策預(yù)期的背景是其認為美國經(jīng)濟正逐步走回正軌，并將加速實現(xiàn)全面復(fù)蘇。從長遠來看，這對于金融市場是利好消息。全球經(jīng)濟方面，預(yù)計下半年全球金融環(huán)境仍然寬松，全球經(jīng)濟增長前景將持續(xù)改善。

　　國債期貨交易策略

　　當(dāng)前我國處于經(jīng)濟復(fù)蘇的前期，復(fù)蘇并不穩(wěn)定，在這個階段，債券仍然是較好的投資標(biāo)的。其中，國債期貨具有場內(nèi)連續(xù)交易、采用標(biāo)準化合約、統(tǒng)一逐日盯市以及集中清算交割等優(yōu)勢，且參與主體也可覆蓋到銀行、保險（放心保）、券商、基金、企業(yè)和個人等所有市場投資者。對投資者來說，它無疑具有更高的吸引力。

　　從美國國債期貨參與者的交易動機來看，大約超過六成是以套期保值為目標(biāo)的，因此，套期保值在國債期貨的運用中占據(jù)了主導(dǎo)地位。國債期貨套期保值是基于期現(xiàn)價格走勢大體一致以及到期日期現(xiàn)價格趨同的原理，它可分為多頭套期保值和空頭套期保值。

　　套利交易是指利用兩種商品之間不合理的價格關(guān)系，通過買進低估或賣出高估的商品，在未來價格重新回歸合理過程中獲取價差收益的交易行為，主要包括基差套利（期現(xiàn)套利）、跨期套利和跨品種套利。

　　國債基差定義為國債價格與期貨合約價格之差，基差交易實際就是期現(xiàn)套利。根據(jù)國債期貨與國債現(xiàn)券之間的均衡定價關(guān)系，當(dāng)期貨與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)過大偏離時，即構(gòu)成期現(xiàn)之間的套利交易機會。

　　買入基差就是買入國債現(xiàn)貨并賣出相當(dāng)于轉(zhuǎn)換因子數(shù)量的國債期貨合約，賣出基差則是進行相反的操作。當(dāng)投資者預(yù)計利率將下調(diào)、現(xiàn)貨上漲幅度大于期貨上漲幅度、基差擴大的情況下，可進行買入基差進行套利。

　　跨期交易是指在近遠期期貨價格顯著偏離時，做多低價國債期貨合約，同時拋空其他期限高價國債期貨合約，主要方式是買入近月合約的同時賣出遠月合約或者賣出近月合約的同時買入遠月合約。

　　跨品種交易是在股市和債市兩個市場同時交易。股市和債市具有一定相關(guān)性，在股市加速下跌的恐慌階段，一般也會伴隨著國債收益率的明顯下行，這就為國債期貨多頭創(chuàng)造了盈利空間。通過對權(quán)益類和固定收益類的投資進行組合，不僅可起到對沖風(fēng)險的作用，甚至可以在股市熊市中扭轉(zhuǎn)虧損。如果認為未來經(jīng)濟會連續(xù)下滑，利率會進一步下行，那么買入國債期貨賣出股指期貨會產(chǎn)生一定的套利空間，具體的組合比率需要根據(jù)兩者之間的相互關(guān)系確定。

　　普通投機交易是從單一的國債期貨合約中利用價格的上下波動賺取收益，在一段時間內(nèi)只做多或做空。該策略需要在國債期貨到期前平倉或移倉至遠端期貨，以避免到期交割時受到收取或交付實際國債的約束。借助于保證金的放大杠桿作用，這類期貨裸頭寸交易具有高風(fēng)險和高收益的特點。

　　仿真國債期貨日內(nèi)波動大于日間波動

　　對于國債期貨的波動分析，我們使用文華財經(jīng)國債期貨仿真指數(shù)，樣本區(qū)間為2012年2月15日至2013年7月2日，共331個交易日。在此期間，2012年2月18日和5月12日央行兩次下調(diào)存款準備金率，同年6月8日和7月6日兩次降息，之后貨幣政策再無調(diào)整。

　　TF仿真指數(shù)走勢顯示，在樣本區(qū)間內(nèi)，經(jīng)歷了一輪大幅上漲和大幅回落的過程，上漲的時間段為2012年4月20日至7月12日，共57個交易日。在此期間，TF仿真指數(shù)從97.782升至99.88，漲幅為2.12%。下跌的時間段為2012年7月12日至11月5日，TF仿真指數(shù)從99.88跌至96.092，跌幅為3.87%。去年的4月下旬至11月上旬，國債期貨走勢經(jīng)歷了一個比較完整的周期。此外，我們也可以看到，去年的10月初至11月中旬和今年的6月中旬至7月初，國債期貨仿真指數(shù)都在短短的1個月時間內(nèi)經(jīng)歷了“V”型的大起大落，今年的“V”型反轉(zhuǎn)則與銀行間資金緊張有直接的關(guān)系，與經(jīng)濟基本面無太多直接的聯(lián)系。

　　整個樣本區(qū)間內(nèi)，日均成交量為4.4萬手，日均持倉量為9.7萬手。其中，去年11月間成交量創(chuàng)下單日15萬手的記錄，持倉量在2013年以來則穩(wěn)步上升。

　　波動分析我們采用日內(nèi)和日間兩種數(shù)據(jù)，日內(nèi)波動率為當(dāng)日最高價和最低價之變動比率，日間波動率采用每日收盤價的變動比率。

　　現(xiàn)有仿真樣本顯示，日內(nèi)波動遠大于日間波動。將日內(nèi)波動和日間波動均取正數(shù)并計算平均值，日內(nèi)平均波動為0.20%，遠大于日間平均波動的0.07%。同時，標(biāo)準偏差方面，日內(nèi)波動為0.24%，也遠大于日間波動的0.09%。也就是說，在正常情況下，日內(nèi)波動在0.24%以內(nèi)，而日間波動在0.09%以內(nèi)，換算成一手合約的話，日內(nèi)大致的波動為2400元，日間波動為900元。如果以1手合約2%的保證金2萬元來計算，日內(nèi)的波動超過10%，日間波動則有4.5%?？梢姡m然國債期貨的波動率較其他資產(chǎn)都小，但是，由于50倍的杠桿，其對投機者的吸引力依然較大。

　　極值方面，日間最大跌幅出現(xiàn)在2012年10月24日，國債期貨跌幅高達0.86%，日間最大漲幅出現(xiàn)在2013年7月2日，漲幅為0.45%。以1手合約價值變動算，2萬元保證金的變動分別為8600元和4500元。日內(nèi)波動則更大，日內(nèi)最大波動為2.03%，出現(xiàn)在2012年11月28日，如果以1手合約價值變動來算，超過100%的變動。當(dāng)然，國債期貨上市后，運行軌跡及波動和仿真交易會存在一定的差別。

　　TF仿真指數(shù)走勢圖