1992年12月28日，上海證券交易所推出12個(gè)品種的國債期貨合約，標(biāo)志著我國的國債期貨交易正式啟動(dòng)。

　　1994年10月以后，中國人民銀行提高了3年期以上儲(chǔ)蓄利率并恢復(fù)存款保值貼補(bǔ)。國家為了保證國債的順利發(fā)行，對(duì)已經(jīng)發(fā)行的國債也實(shí)行保值貼補(bǔ)，保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)每月公布。

　　所謂保值貼補(bǔ)率是指保值儲(chǔ)蓄存款在保值期內(nèi)物價(jià)上漲幅度高于同期儲(chǔ)蓄存款利率的部分。保值補(bǔ)貼率的不確定性為炒作國債期貨提供了巨大的空間，大量機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入令國債期貨市場(chǎng)一改往日的清淡市況，成交規(guī)模急劇擴(kuò)大。

　　“327”國債期貨事件中的“327”是國債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行，1995年6月到期，票面利率為9.5%的3年期國庫券，該券發(fā)行總量為240億元人民幣。雖然“327”國庫券是固息債（基礎(chǔ)價(jià)格為票面價(jià)值100元加上3年合計(jì)利息28.5元，合計(jì)為128.5元），但保值貼補(bǔ)政策卻賦予它浮息債的特點(diǎn)。因此，投資者對(duì)通脹率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，成為國債期貨炒作的重要因素，也成為“327”國債期貨品種的主要多空分歧。“327”事件后，上海證券交易所又發(fā)生了“319”國債期貨風(fēng)險(xiǎn)事件。

　　1995年5月17日，中國證監(jiān)會(huì)鑒于中國當(dāng)時(shí)不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國債期貨無奈地劃上了句號(hào)，中國第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

　　“327”事件發(fā)生原因剖析

　　“327”事件的發(fā)生偶然中存在著必然性。它是國債期貨市場(chǎng)發(fā)展條件不成熟、期貨合約產(chǎn)品及規(guī)則設(shè)計(jì)存在缺陷、監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后等多種因素共同作用下的產(chǎn)物。

　　利率市場(chǎng)化尚未實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

　　從國際慣例來看，國債利率市場(chǎng)化是國債期貨市場(chǎng)發(fā)展的必然條件。從各國金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律來看，應(yīng)先發(fā)展貨幣市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上發(fā)展長期資本市場(chǎng)。而中國證券市場(chǎng)是在貨幣市場(chǎng)尚未成熟的條件下超前發(fā)展起來的。此外，國債保值貼補(bǔ)政策使得國債期貨市場(chǎng)的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的作用不能很好地發(fā)揮，并且政策的變動(dòng)容易引起國債價(jià)格的大幅波動(dòng)。

　　我國早期國債期貨推出時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)極度不發(fā)達(dá)。當(dāng)時(shí)國債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模偏小，實(shí)際的現(xiàn)券流通量不過650億元。但國債期貨某一品種的可持倉量卻并未被限制要與現(xiàn)貨市場(chǎng)流通量保持合理的比例關(guān)系，并在電腦撮合系統(tǒng)中進(jìn)行相關(guān)的設(shè)置。在事件發(fā)生的當(dāng)天，萬國證券實(shí)際持倉量為200萬手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國債期貨每一品種持倉不能超過5萬手的規(guī)定。

　　產(chǎn)品及規(guī)則設(shè)計(jì)存在缺陷，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱

　　第一，當(dāng)時(shí)推出的國債期貨是以實(shí)物債券作為標(biāo)的資產(chǎn)，并未采用國際通用的標(biāo)準(zhǔn)券方式，而且當(dāng)時(shí)國債期貨實(shí)行全價(jià)報(bào)價(jià)，致使國債期貨不但有凈值風(fēng)險(xiǎn)，還有票息風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，保證金比例和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不匹配?！?27”事件之前，各大交易所設(shè)置的國債期貨保證金水平均明顯過低，不僅與國際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至低于當(dāng)時(shí)國內(nèi)的商品期貨保證金水平。過低的保證金比例放大了資金使用效率，成為國債期貨投資者過度投機(jī)的誘因。

　　第三，采取“逐日盯市”而非“逐筆盯市”清算制度來控制風(fēng)險(xiǎn)存在局限性。我國證券期貨交易所以計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合為主要交易方式，該交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風(fēng)險(xiǎn)，無法杜絕透支交易。

　　第四，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)薄弱。當(dāng)時(shí)，漲跌停板制度和交割月追加保證金制度均未實(shí)施。同時(shí)，缺乏相應(yīng)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的異常情況關(guān)注度不高。這也是國債期貨反復(fù)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)波的重要原因之一。

　　缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)和監(jiān)管體系

　　首先，從法制條件來看，在“327”事發(fā)前，我國沒有頒布全國統(tǒng)一的交易及監(jiān)管制度，國債市場(chǎng)與國債期貨市場(chǎng)分立。從事國債期貨交易的地方性交易中心，皆按當(dāng)?shù)卣贫ǖ姆ㄒ?guī)和規(guī)章運(yùn)作，監(jiān)督管理制度在各市場(chǎng)間不一致。其次，從監(jiān)管方面來看，我國早期國債期貨推出時(shí)，未形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，國債期貨交易存在著多頭監(jiān)管的問題，影響監(jiān)管效率。

　　新國債期貨“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”

　　國債期貨闊別十八年之后將重出江湖，備受市場(chǎng)期待。但同時(shí)，投資者擔(dān)憂“327”事件是否會(huì)重演，筆者堅(jiān)信答案是否定的?！?27”事件的發(fā)生有其特定的歷史背景和形成原因。經(jīng)過近20年的發(fā)展，中國金融體制改革已取得重大進(jìn)展，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大的變化，期貨市場(chǎng)規(guī)范化程度大為提高。更重要的是，中金所對(duì)國債期貨產(chǎn)品合約和規(guī)則設(shè)計(jì)進(jìn)行了重大改進(jìn)，能顯著降低極端事件發(fā)生的概率，并提高了風(fēng)控力度。因此，恢復(fù)國債交易的條件已經(jīng)成熟，國債期貨重新上市將不會(huì)重蹈“327”事件的覆轍。

　　上市的外部環(huán)境日漸成熟

　　1.利率市場(chǎng)化程度顯著提高。中國的利率市場(chǎng)化始于1987年，在“327”事件發(fā)生時(shí)，利率市場(chǎng)化改革剛剛起步，但如今貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)初見成效，銀行貸款利率管制全面放開，這為國債期貨市場(chǎng)的重啟奠定了重要的基礎(chǔ)。

　　2.現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。當(dāng)年現(xiàn)券市場(chǎng)整體規(guī)模僅930億元，但目前國債實(shí)施定期滾動(dòng)發(fā)行，現(xiàn)貨存量總規(guī)模達(dá)6.85萬億元，其中4—7年期存量合計(jì)規(guī)模約1.9萬億元。市場(chǎng)存量較大，流動(dòng)性較好，因此不容易發(fā)生之前的多頭逼倉現(xiàn)象。

　　3.法律法規(guī)逐漸健全與完善。相比事件發(fā)生時(shí)，我國的法律法規(guī)已逐步完善，《期貨交易管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律法規(guī)相繼頒布，為國債期貨市場(chǎng)發(fā)展提供了法律保障。

　　4.風(fēng)險(xiǎn)控制水平提升。一方面，中金所的期貨交易系統(tǒng)具有有效的前端控制機(jī)制，另一方面，機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理和控制機(jī)制日臻完善。

　　合約設(shè)計(jì)及制度更加嚴(yán)謹(jǐn)合理

　　1.改變標(biāo)的物。新合約采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實(shí)際的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。這種轉(zhuǎn)變有三方面的優(yōu)勢(shì)：第一，這有利于擴(kuò)大可交割債券的范圍，有效防范交割風(fēng)險(xiǎn)；第二，將反映國債某個(gè)期限的價(jià)格，而不是某單一券的價(jià)格，有利于國債收益率曲線的完善；第三，比以單一券為標(biāo)的的國債期貨套保效果更好，有利于國債期貨避險(xiǎn)功能的發(fā)揮；第四，剩余年限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割，可有效防范逼倉風(fēng)險(xiǎn)，賣方有權(quán)選擇“最便宜債券”進(jìn)行交割。

　　2.設(shè)置漲跌停板?！?27”事件發(fā)生時(shí)并未設(shè)置漲跌停幅度。此次考慮到國債期貨的高杠桿性和對(duì)信息的高度敏感性，從審慎性角度出發(fā)，對(duì)5年期國債期貨設(shè)立漲跌停板制度，根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動(dòng)數(shù)據(jù)測(cè)算，確定每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為2%。這一規(guī)定降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，可以抑制市場(chǎng)的過度反應(yīng)，有助于降低面臨價(jià)格不利變動(dòng)的交易者的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在一定程度上也防范了惡意違規(guī)操作行為的出現(xiàn)。

　　3.實(shí)施保證金和會(huì)員限倉制度。新合約的最低保證金比例有所提高。根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場(chǎng)日波動(dòng)率的數(shù)據(jù)測(cè)算，充分考慮債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和參與者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板最低保證金。為了防止買方違約并且抑制交割月逼倉等風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，將借鑒國內(nèi)商品期貨交割期逐級(jí)提高保證金的方式。此外，為防止持倉過度集中的風(fēng)險(xiǎn)，國債期貨將采取梯度限倉標(biāo)準(zhǔn)。

　　4.改革交割制度。為避免市場(chǎng)多逼空，并防止交割時(shí)集中性買賣現(xiàn)券對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，新國債期貨合約采用滾動(dòng)交割模式。空頭方有權(quán)在交割月份中選擇任一日期進(jìn)行交割。滾動(dòng)交割方式可以防止現(xiàn)券買賣集中性發(fā)生，從而減輕交割對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊。

　　綜上所述，“327”國債事件是我國債券市場(chǎng)發(fā)展過程中的一次重大挫折，但它暴露出的問題引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)性的反思、督促相關(guān)機(jī)構(gòu)完善合約和制度設(shè)計(jì)、提醒投資者提高風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)。國債期貨的再次起航，將有利于利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步發(fā)展，增加債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資產(chǎn)配置的有效工具。