期現(xiàn)套利方案可適當(dāng)加大對非當(dāng)月合約的配置力度

　　當(dāng)月合約基差

　　在表股指期貨基差和價差的統(tǒng)計結(jié)果中，以10分位數(shù)（10%的時間）、90分位數(shù)（90%的時間）來界定期指每個當(dāng)月合約的基差率波動區(qū)間，其中，IF1307、IF1412合約的基差率波幅分列前兩位。IF1307基差波動幅度較大，主要受集中分紅的影響，IF1412波動幅度主要與此段時間主力合約持續(xù)強勁拉升有關(guān)。

　　由表可知，股指期貨當(dāng)月合約的定價偏差波動空間有限。在策略選擇上，首先，期現(xiàn)套利的期貨頭寸配置宜選擇非當(dāng)月合約；其次，捕捉紅利收益的方案要盡早行動，提前布局6月合約和9月合約；最后，具備風(fēng)險承受能力的參與者，可將持有的期現(xiàn)套利頭寸，部分選擇0點附近平倉，部分選擇于基差貼水時了結(jié)頭寸。

　　基差率波動區(qū)間的變化，為研判行情走勢、管理保證金、判斷期現(xiàn)套利建平倉點位提供了信息。與2013年比較，2014年期指的基差率波幅擴(kuò)大了0.2%，至0.93%，這意味著2014年的期現(xiàn)套利機(jī)會要好于2013年。

　　進(jìn)入2015年，期指的基差率波幅小幅下降0.03%。2013年至2015年3月，每年基差率的90分位數(shù)分別是-0.5%、-0.43%、0.05%，10分位數(shù)分別是0.23%、0.5%、0.95%，可看出基差重心存在逐年抬升的跡象。特別是2014年下半年，基差率的90分位數(shù)較上半年提高0.31%。2014年至2015年3月，基差率運行區(qū)間逐年提升，特別是2014年下半年以來期指基差率大幅提升，一定程度上表明市場的多頭情緒不斷升溫，聯(lián)想到期指主力合約的表現(xiàn)，間接說明基差可作為較長時間行情研判的參考指標(biāo)。同樣，也可推斷出正向套利介入需要追加保證金，以應(yīng)對行情上漲。

　　2014年，期指基差對紅利發(fā)放效應(yīng)的響應(yīng)明顯提前，但2015年至今暫未看到基差明顯貼水的情況。2013年，5月合約至9月合約作為當(dāng)月合約期限內(nèi)，基差率10%的時間處在-1.02%下方，2014年則變?yōu)樘幵?0.38%下方。2014年IF1403與IF1404合約的基差率，10%的時間處在-1.12%下方。2015年，3月合約基差率10%的時間處在0.04%上方。由此說明，目前市場多頭情緒或是影響基差的重要因素，當(dāng)然也可能是基差尚未對紅利效應(yīng)進(jìn)行反應(yīng)。

　　2014年12月至2015年1月，當(dāng)月合約基差的標(biāo)準(zhǔn)差明顯提升，分別是25.3%、19.96%。該種情況的出現(xiàn)，表明投資者被動式等待0點或貼水附近平倉的正向套利策略，需要轉(zhuǎn)換操作思路，轉(zhuǎn)而采用主動式思路管理期現(xiàn)套利頭寸。比如，基差拉升初期平倉或在理論基差附近平倉，而且基差標(biāo)準(zhǔn)差越大，期現(xiàn)套利的建平倉操作速度或需越快。

　　下面分析期指當(dāng)月合約最后三個交易日的基差，自期指上市以來，交割日最后兩小時前期指提前收斂特征明顯。

　　受交割價計算機(jī)制影響，我們只采用存續(xù)期限內(nèi)倒數(shù)第三個交易日至交割日上午的基差進(jìn)行分析，由于2015年3月18日IF1503距離交割日尚有2日，因此剔除該合約的數(shù)據(jù)。剩余26個合約的基差率顯示，臨近交割時段內(nèi)，當(dāng)月合約的基差率均值10%時間處在-0.23%下方，有IF1302、IF1312、IF1401、IF1406四個合約的基差率均值10%時間處在0點或0點上方。其中，IF1312與IF1401合約基差率的90分位數(shù)處在前兩位，分別是0.11%與0.07%。

　　下月合約與當(dāng)月合約價差

　　當(dāng)期指價差均值不再持續(xù)為正數(shù)時，盡量選擇價差高位換倉，避開價差持續(xù)為負(fù)值時段的操作策略，能夠取得較佳收益。

　　2013年5月至8月、2014年3月至6月，期指一分鐘價差均值為負(fù)數(shù)，分別是-9.07點、-8.34點，其他時間段的價差均值為11.17點。粗略來看，一年換月12次，不考慮交易成本，空頭期貨頭寸的價差累計收益為54.54點?？紤]行情重心上移等因素后，期指價差收益率更低。

　　如果將期指價差重心上移到10分位數(shù)，總計的換月收益312點。期指價差10分位數(shù)數(shù)據(jù)表明，正向套利后輾轉(zhuǎn)換月的操作模式，收益依舊較大。加上紅利收益的連續(xù)復(fù)利，即使將整體收益扣除保證金追加的成本后，收益率仍可達(dá)到6%。

　　從價差均值為負(fù)對應(yīng)時段可看出，對于期現(xiàn)套利頭寸而言，如果選擇從當(dāng)月合約往下月合約展期，應(yīng)盡量避開分紅密集期或者是分紅提前響應(yīng)時段，已有的數(shù)據(jù)表明，價差均值為負(fù)的形態(tài)可能連續(xù)出現(xiàn)四個月。

　　基差為負(fù)的同時價差也為負(fù)數(shù)。2013年5月至8月、2014年3月至6月，一分鐘基差均值也表現(xiàn)為負(fù)數(shù)。基差、價差均為負(fù)數(shù)，表明期指無論是當(dāng)月合約，還是下月合約，都一定程度上受到了紅利事件的影響。當(dāng)然，基差與價差均表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，也體現(xiàn)了市場的多頭情緒較弱?；仡櫄v史走勢，上述時段內(nèi)，期指主力的下跌趨勢就相對明顯。因此，從側(cè)面反應(yīng)出市場參與者或可借助基差與價差信號指示的方向，以輔助單邊走勢研判。

　　對于價差交易者，其更關(guān)心的是最低上行區(qū)間及最低下行區(qū)間界定范圍內(nèi)的捕捉價差機(jī)會。我們選擇以10分位數(shù)及90分位數(shù)來圈定下月合約與當(dāng)月合約價差，按照歷史數(shù)據(jù)，價差上沿為12點，下沿是-0.5點，平均每次能斬獲12.5點的收益。從目前的價差交易模式來看，最佳選擇是價差空頭策略，如果價差未能收斂，價差頭寸需在交割日早盤結(jié)束前或午盤開盤后幾分鐘時間內(nèi)平倉或進(jìn)行期轉(zhuǎn)現(xiàn)。已有的價差運行特征也表明，低價差時快速切換頭寸方向、高價差時持續(xù)持有模式，能夠斬獲較佳的收益。

　　特定時間點的基差和價差

　　持續(xù)跟蹤基差極值對部分期現(xiàn)套利者頗為關(guān)鍵。大幅定價偏差機(jī)會（也就是基差非常高或者非常低），一般出現(xiàn)在市場有持續(xù)性單邊走勢跡象。

　　受市場情緒推動，基差有可能一路走高。期現(xiàn)套利介入后，偏差得到有效糾正，但短時間內(nèi)或又將重新出現(xiàn)大幅基差機(jī)會，一般而言偏差極值將較之前下降。比如，2014年12月至2015年1月，期指主力合約曾先后出現(xiàn)過三次基差大幅拉升而后修復(fù)的情形，分別持續(xù)了6日、3日、3日。期指主力合約最高升水曾分別觸碰150點、80點、100點。經(jīng)過大幅偏差后，期指主力合約基差基本恢復(fù)，第三次定價偏差消失一段時間后，主力合約基差小部分時間曾貼水。

　　另外，期指行情大幅變動，反向套利的執(zhí)行優(yōu)勢也較為明顯，正向套利平倉后需盡快進(jìn)行反向套利開倉。比如，2015年1月19日，期指基差大幅下滑，如果在期現(xiàn)頭寸跌停前，趁IF1502、IF1503、IF1506、IF1509四個合約的基差曾分別抵達(dá)-30點、0點、50點、20點之際，執(zhí)行反向套利建倉操作，持倉到隔日，以相對較好基差位置平倉，粗略估計，收益將分別達(dá)到50點、60點、60點、130點。

　　相比基差交易而言，價差交易的執(zhí)行更為便利，隨著更多金融品種的納入，相信基于理論價格基礎(chǔ)上的價差交易模式將得到廣泛使用。

　　股指期貨新合約上市后，在一段時間內(nèi)或行情大幅波動的時段內(nèi)，價差可能偏離正常區(qū)間，把握好關(guān)鍵時點的價差機(jī)會將快速地增厚收益。

　　比如，2015年1月19日，期指走勢大幅下行，隔日行情又轉(zhuǎn)向上行。如果在市場下行趨勢明顯的情況下，建立價差空頭頭寸，一直持倉到合約跌幅接近價格跌停前。此時，價差空頭頭寸平倉，同時快速建立價差多頭頭寸，隔日于較高位置平倉，整個操作的獲利空間較大。當(dāng)然，此類價差收益的獲取，需要有較強的市場敏感性，并且考驗操作者的速度和風(fēng)險承受能力。

　　2013年1月1日至2015年3月18日股指期貨一分鐘數(shù)據(jù)顯示，期指基差與價差表現(xiàn)出以下特征：首先，運行重心有所下降，當(dāng)月與下月合約價格響應(yīng)了分紅事件的影響，期現(xiàn)套利建倉后輾轉(zhuǎn)換倉策略表現(xiàn)依舊較佳；其次，從大幅定價偏差來看，快速地完成從正向套利向反向套利、從價差空頭轉(zhuǎn)向價差多頭的相互切換，能夠增強整體方案的獲利空間；最后，基差和價差出現(xiàn)大幅異常偏離的概率較低，兩年多時間內(nèi)，僅有2014年12月至2015年2月曾出現(xiàn)過較大偏差，此段時間內(nèi)期指大幅上行的趨勢明顯。因此，期指的期現(xiàn)套利方案可適當(dāng)?shù)丶哟髮Ψ钱?dāng)月合約的配置力度。

　　整體而言，當(dāng)月合約基差、下月與當(dāng)月合約價差提供的信息，可以為期指行情提供參考。

　　（作者單位：國泰君安期貨）