于海霞

　　相比于2010年4月16日上市的股指期貨，國(guó)債期貨才是中國(guó)金融期貨的先驅(qū)。中國(guó)的國(guó)債期貨交易試點(diǎn)開始于1992年，結(jié)束于1995年5月，歷時(shí)兩年半。1992年12月，上海證券交易所最先開放了國(guó)債期貨交易。上交所共推出12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放。1993年10月25日，上交所對(duì)國(guó)債期貨合約進(jìn)行了修訂，并向個(gè)人投資者開放國(guó)債期貨交易。所以說(shuō)，這次國(guó)債期貨的上市，是重啟而非開啟。

　　與早期比，國(guó)債期貨時(shí)隔多年再上路，所面臨的金融環(huán)境完全不同。首先，市場(chǎng)體量不同，2000年以前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)每年發(fā)行量在千億元級(jí)別，而目前每年國(guó)債發(fā)行量在萬(wàn)億元級(jí)別。其次，市場(chǎng)交易格局不同。我們知道銀行間市場(chǎng)是1997年建立的，而此時(shí)國(guó)債期貨已經(jīng)退市，2001年，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行量、交易量和托管量首次超過(guò)交易所市場(chǎng)，現(xiàn)在更是承擔(dān)了90%以上的債券交易量，所以國(guó)債期貨再上市面臨的現(xiàn)貨市場(chǎng)是體量龐大的銀行間市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的強(qiáng)大，能有效糾偏期貨市場(chǎng)可能出現(xiàn)的差錯(cuò)。最后，中國(guó)市場(chǎng)的投資者無(wú)論機(jī)構(gòu)還是散戶都更加成熟、理性。這些年股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)幾何倍數(shù)增長(zhǎng)，加之股指期貨的推出，培育出一批有著成熟投資理念的投資者，加之現(xiàn)貨市場(chǎng)交易員的廣泛參與，將極大地修正市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。

　　國(guó)債期貨上市時(shí)間雖然未公開，但從中金所一系列動(dòng)作看，上市的日期已越來(lái)越近。首先，投資者教育活動(dòng)如火如荼；其次，日常模擬交易升級(jí)為演習(xí)測(cè)試。但同時(shí)我們也應(yīng)該注意到，作為國(guó)債市場(chǎng)最大參與者，銀行、保險(xiǎn)（放心保）等機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨的細(xì)則還沒(méi)有出臺(tái)，這或許是國(guó)債期貨二次上市前最大的屏障，一旦這部分細(xì)則出爐，國(guó)債期貨上市將是指日可待的事情。

　　國(guó)債上市后的表現(xiàn)將如何，我們從兩個(gè)方面分析。一方面，回顧一下仿真行情的運(yùn)行情況。另一方面，從股指期貨上市初期的表現(xiàn)，揣測(cè)國(guó)債期貨上市的情況。

　　先來(lái)說(shuō)說(shuō)國(guó)債仿真運(yùn)行情況，國(guó)債仿真自2012年2月13日聯(lián)網(wǎng)測(cè)試啟動(dòng)，已經(jīng)歷近一年半，這期間，國(guó)債期貨仿真交易日均成交量4.4萬(wàn)手，日均持倉(cāng)量10.07萬(wàn)手，日均成交持倉(cāng)比在0.47，接近境外國(guó)債期貨市場(chǎng)的一般情況，說(shuō)明目前市場(chǎng)參與者相對(duì)謹(jǐn)慎，并未出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)行為。

　　如果按照10.7萬(wàn)手的持倉(cāng)量計(jì)算，每手3萬(wàn)元，那么市場(chǎng)資金大概30億元人民幣，相對(duì)體量龐大的現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，還是微不足道的。從仿真測(cè)試初期情況觀察，主力合約跡象并不十分明顯，TF1203、TF1206、TF1209的持倉(cāng)量差異不大，在首個(gè)交割完成后，三個(gè)合約的持倉(cāng)量，成交量均呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低的態(tài)勢(shì)，TF1206在持倉(cāng)和成交量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他兩個(gè)合約。而在TF1206臨近交割時(shí)，TF1209和TF1212又呈現(xiàn)此起彼伏的情況。就日內(nèi)波動(dòng)情況而言，絕大多數(shù)情況下當(dāng)天的波幅小于0.2%，所以即便乘以50倍杠桿，最大波動(dòng)率也控制在10%左右，但小波幅不意味著收益率差，以09仿真合約為例，從最初的98元漲至100元附近，目前回落至95元附近，所以國(guó)債期貨呈現(xiàn)日內(nèi)波幅有限，區(qū)間波幅較大的特點(diǎn)。

　　但仿真與實(shí)際市場(chǎng)比較存在較大偏差，我們看同為金融期貨的股指期貨在上市初期呈現(xiàn)的特點(diǎn)，或許對(duì)國(guó)債期貨的上市有所啟發(fā)。

　　從成交量上看，股指期貨上市初期的成交規(guī)模大大超出市場(chǎng)預(yù)期，第一個(gè)交易日四個(gè)合約的總成交額就達(dá)到605億元，與滬深300 指數(shù)成分股總計(jì)672億元的成交額相差無(wú)幾。主力合約明顯，能占到90%以上的持倉(cāng)，而期現(xiàn)基差方面，以滬深300指數(shù)和期貨合約的一分鐘高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，當(dāng)月合約IF1005相對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為1.12%，最大值為3.21%最小值為-0.84%。次月合約IF1006相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為2.28%，最大值為4.70%，最小值為-0.62%。

　　跨期基差方面，采用一分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，IF1006相對(duì)于IF1005 的價(jià)差平均值為1.15%，最大值為2.16%，最小值為-0.08%，IF1009相對(duì)于IF1005的價(jià)差平均值為3.11%，最大值為5.61%，最小值為0.54%。

　　在交割方面，并未出現(xiàn)明顯的“到期日”，即以股票市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的，期貨在到期日并未對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成異常影響，既無(wú)成交量明顯放大的情況，業(yè)務(wù)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)也無(wú)巨幅波動(dòng)的狀況。股指期貨首個(gè)交割日表現(xiàn)平穩(wěn)，成交量?jī)H為3765手，甚至少于IF1012，5月合約在當(dāng)日下午即運(yùn)行至交割區(qū)間。從交割前的走勢(shì)與結(jié)算套利邊界的對(duì)比來(lái)看，期指并未有明顯的結(jié)算套利機(jī)會(huì)。

　　綜合比較仿真交易情況和股指期貨上市初期情況，我們可以對(duì)國(guó)債期貨重啟后的情況進(jìn)行大膽猜想。

　　第一，上市首日的成交量應(yīng)該不成問(wèn)題。前提是開放機(jī)構(gòu)參與者。與股指期貨不同，股指期貨的參與者更多的是股民，他們對(duì)此品種的熟稔度高，而債券市場(chǎng)相對(duì)封閉，受眾有限，所以必須開放機(jī)構(gòu)投資者才能盤活市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)只要有少部分交易單位投身國(guó)債期貨，那國(guó)債的持倉(cāng)量和成交量都不成問(wèn)題。

　　第二，日內(nèi)波幅相對(duì)有限。在中金所確定完首個(gè)交易日開市價(jià)后，當(dāng)天料難出臺(tái)影響利率市場(chǎng)的重大政策決策，按仿真經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，波幅應(yīng)該控制在0.2%左右。

　　第三，主力合約料是近月合約。我國(guó)目前正在推進(jìn)利率市場(chǎng)化，自從貸款利率放開后，影響我國(guó)利率市場(chǎng)的因素增多，利率市場(chǎng)變化更為敏感，所以對(duì)遠(yuǎn)期合約的把握程度更低，進(jìn)而像股指期貨一樣，持倉(cāng)主要集中在近月合約上。

　　第四，期限套利空間猶存。這主要是一方面開市價(jià)格確定的問(wèn)題，另一方面是前期參與者少，報(bào)價(jià)難免出現(xiàn)偏差，期限套利機(jī)會(huì)料不錯(cuò)。

　　第五，交割日平穩(wěn)運(yùn)行概率大，現(xiàn)貨市場(chǎng)可交割券券源豐富，加之期限套利者的存在，料交割日難有大波瀾。

　　時(shí)隔十八年，國(guó)債期貨再上路，勢(shì)必萬(wàn)眾矚目，此舉將對(duì)利率市場(chǎng)化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　?。ㄗ髡呦凳讋?chuàng)期貨資深研究員）