近期，期指處于2200點(diǎn)下方徘徊，屢次盤中沖高均已失敗告終。我們認(rèn)為，近期國(guó)內(nèi)資金面一直處于偏緊格局是壓制股指表現(xiàn)的重要原因。展望未來(lái)一段時(shí)間，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)資金緊張局面仍將延續(xù)，這也意味著期指在近期恐將難有表現(xiàn)。

　　首先，信貸緊張格局將持續(xù)。一方面，信貸投放將季節(jié)性回落。6 月份貸款增加基本符合市場(chǎng)預(yù)期和季節(jié)性規(guī)律，但其中的票據(jù)融資細(xì)項(xiàng)顯示6中下旬票據(jù)貼現(xiàn)已受到劇烈壓縮。7月信貸數(shù)據(jù)尚未公布，但一些大型券商所調(diào)研到的城商行整體信貸投放規(guī)模均出現(xiàn)季節(jié)性回落，其中還包括部分銀行將6月未使用的額度轉(zhuǎn)為在7月投放。

　　另一方面，根據(jù)貸款投放的節(jié)奏，通常下半年貸款投放力度將明顯弱于上半年。歷史數(shù)據(jù)顯示，上半年貸款投放占全年總量的比例約為60%左右。這意味著下半年貸款投放力度將明顯減弱，6、7月份開(kāi)始的信貸緊張現(xiàn)象難以改善。

　　其次，三季度央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作將維持中性偏緊格局。本月30日，央行重啟170億元7天逆回購(gòu)。本次中標(biāo)利率4.40%較上次7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率3.35%大幅上升。這表明央行維持流動(dòng)性平衡的態(tài)度。但本次重啟逆回購(gòu)之前，央行已連續(xù)5周停止人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作。可見(jiàn)，央行所維持的平衡仍是流動(dòng)性中性偏緊的平衡。

　　從央行公開(kāi)市場(chǎng)到期來(lái)看，8月份到期量為2580億元，而9月份到期僅為1270億元。因此，8月在央行不采取主動(dòng)投放流動(dòng)性的前提下，市場(chǎng)仍可以勉強(qiáng)保持平穩(wěn)。但9月央行公開(kāi)市場(chǎng)到期量銳減又時(shí)值季末，流動(dòng)性處于緊張格局的概率極大。整體來(lái)看，二季度央行公開(kāi)市場(chǎng)操作維持中性偏緊格局是大概率成立的。

　　再次，近期地方債務(wù)審計(jì)全面展開(kāi)也對(duì)期指表現(xiàn)形成一定沖擊。其主要邏輯在于，地方債審計(jì)將導(dǎo)致地方政府的融資活動(dòng)受到影響。如果地方政府融資長(zhǎng)時(shí)間受限，可能間接導(dǎo)致投資增速面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。從歷史情況來(lái)看，2011年審計(jì)完成后3個(gè)月，城投債凈發(fā)行量大幅下降，但在2012年之后逐步恢復(fù)。因此，在本次地方債審計(jì)署完成審計(jì)工作之前，政府融資活動(dòng)確實(shí)可能受到一定程度的限制。不過(guò)，由于未來(lái)三個(gè)月城投債的凈到期規(guī)模并不大，加之地方政府上半年的賣地收入增長(zhǎng)顯著，地方政府的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也并不大。因此，只要地方政府融資并非長(zhǎng)時(shí)間受限，該事件對(duì)投資增速的實(shí)質(zhì)性影響并不顯著。但該事件卻不可避免地對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成短期沖擊。

　　最后，整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)資金面緊張格局將繼續(xù)壓制期指。加上地方債審計(jì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期沖擊，近期期指走勢(shì)將受到進(jìn)一步壓制。因此，我們建議投資者近期繼續(xù)保持振蕩偏空思路。

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