周一期指低開平走，期貨全天貼水運(yùn)行，期現(xiàn)基差維持在20個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。后期走勢(shì)來看，雙重壓力開啟期指新一輪下跌通道。一方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩，尤其中小企業(yè)生存壓力增大。另一方面，利率市場(chǎng)化改革推動(dòng)官方利率與民間利率靠攏，市場(chǎng)利率走高，A股市場(chǎng)估值預(yù)期下降而流動(dòng)性趨緊。

　　從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面看，7月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI預(yù)覽值47.7，比上月終值48.2 下降0.5，連續(xù)第三個(gè)月處于50榮枯線之下。由于匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)數(shù)據(jù)采集對(duì)象更側(cè)重于中小企業(yè)，相對(duì)于官方制造業(yè)PMI而言，匯豐制造業(yè)PMI更能反映中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。該指數(shù)7月預(yù)覽值再創(chuàng)新低，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況確實(shí)不容樂觀。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，指數(shù)估值預(yù)期因此而承壓。就分項(xiàng)指數(shù)來看，產(chǎn)出、新訂單、就業(yè)三個(gè)分項(xiàng)指數(shù)較上月下滑，與指數(shù)整體表現(xiàn)一致。其中，新訂單指數(shù)為環(huán)比下滑幅度最大的分項(xiàng)指數(shù)，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大主要源于終端市場(chǎng)購買力度趨弱。

　　實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)以往主要依賴投資驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)拉動(dòng)尚未具備規(guī)模。投資力度放緩，消費(fèi)尚不足以擔(dān)當(dāng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大也是經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然。因此，指數(shù)估值預(yù)期下滑是客觀現(xiàn)狀，大規(guī)模的牛市拉升也不具備經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。A股市場(chǎng)目前實(shí)際上是在流動(dòng)性或松或緊之間徘徊。流動(dòng)性放松，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，流動(dòng)性趨緊則下跌。近期流動(dòng)性趨緊是大概率事件，因此股指或?qū)⒄归_新一輪下跌。

　　就市場(chǎng)流動(dòng)性而言，繼隔夜和3個(gè)月利率走高之后，3年、5年等中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率近期也大幅上揚(yáng)。按照一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律，短端利率升高之后，中長(zhǎng)期利率會(huì)下降，從而整個(gè)收益率曲線走平，也即所謂的“牛平”走勢(shì)。但近期短端利率升高之后，中長(zhǎng)端利率隨之升高。這并不能表示市場(chǎng)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好，而表明收益率曲線短端到長(zhǎng)端的傳遞上升，利率市場(chǎng)化改革開始發(fā)力，官方與民間利率水平開始相互靠攏。以此來判斷市場(chǎng)后期流動(dòng)性狀況，國(guó)債收益率曲線走高，流動(dòng)性趨緊將是大概率事件。因?yàn)榇舜螄?guó)債收益率曲線的變動(dòng)不是正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的曲線平陡轉(zhuǎn)換，而是利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)之后，官方利率向民間利率水平的靠攏。根了解，溫州民間融資綜合利率當(dāng)前為年化20%左右?？鄢耖g借貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，國(guó)債收益率曲線后期仍存在走高傾向，也即市場(chǎng)流動(dòng)性將趨緊。

　　綜上所述，雙重作用開啟指數(shù)新的下跌通道，可能的變數(shù)是央行流動(dòng)性釋放。因?yàn)榉€(wěn)健貨幣政策主基調(diào)目前并未改變，央行有釋放流動(dòng)性的理由。如果央行釋放流動(dòng)性，則期指有望迎來一波下跌之后的反彈走勢(shì)。反之，在國(guó)債收益率曲線繼續(xù)走高的過程中，期指走出下行的概率較大。

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