7月份以來(lái)滬銅再度自低位展開(kāi)反彈，目前徘徊在5萬(wàn)出頭一線。從宏觀面看，銅價(jià)長(zhǎng)期面臨美元流動(dòng)性削減風(fēng)險(xiǎn)，短期受改革紅利支撐；從基本面看，銅價(jià)長(zhǎng)期估值偏高但短期均衡，缺乏下行驅(qū)動(dòng)力，后市將繼續(xù)振蕩，不排除有反彈空間。筆者認(rèn)為，中短期內(nèi)非做空良機(jī)，做多也應(yīng)謹(jǐn)慎。

　　宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩方面

　　從長(zhǎng)周期來(lái)看，目前銅市場(chǎng)面臨的外部宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩方面：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)加快跡象，美元流動(dòng)性緊縮周期顯現(xiàn)，資金回流美國(guó)；二是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”寬松到了極致，可能致使日債進(jìn)入高波動(dòng)狀態(tài)，加之歐盟陷入深度衰退，將進(jìn)一步影響中國(guó)出口環(huán)境。最近美債收益率的上升，以及通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)收益率利差的顯著回落，均表明資金流入美國(guó)且美國(guó)通脹得到有效控制，體現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健；而中國(guó)貿(mào)易順差及出口同比走低，也已經(jīng)反映了出口形勢(shì)更加惡劣。此時(shí)只與美元掛鉤的人民幣，處于面臨最強(qiáng)貨幣卻又不敢貶值的尷尬局面。為此中國(guó)政府頻出簡(jiǎn)政放權(quán)，加強(qiáng)改革紅利，快步促進(jìn)市場(chǎng)利率化，為人民幣國(guó)際化鋪平道路。這個(gè)過(guò)程需要平衡國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，掌握快慢節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)歷史上從未有過(guò)的無(wú)崩潰轉(zhuǎn)型，也即“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”是“有底限”的轉(zhuǎn)型。“有底限+基建投資”，剛冷卻的“新城鎮(zhèn)化”概念，以及國(guó)債期貨即將上市，均體現(xiàn)了改革紅利，短期釋放積極信號(hào)。中國(guó)政府仍有“宏觀調(diào)控”牌，但全球一盤棋已經(jīng)到了最后階段，稍有不慎即可能全盤皆輸。

　　銅市淡季不淡

　　從基本面看，銅市淡季不淡。長(zhǎng)協(xié)TC加工費(fèi)在75美元/噸，年度維持升勢(shì)；銅礦供應(yīng)能滿足龐大的冶煉產(chǎn)能，過(guò)剩局面未來(lái)三、五年將逐步加劇，現(xiàn)貨加工費(fèi)在75—80美元/噸，緊貼長(zhǎng)協(xié)。銅礦供應(yīng)充裕，體現(xiàn)在中國(guó)銅精礦進(jìn)口大幅上升，1—5月銅精礦進(jìn)口量達(dá)380萬(wàn)噸。冶煉環(huán)節(jié)副產(chǎn)品硫酸價(jià)格290—410元/噸不等，今年逐漸走低。廢銅價(jià)格稍顯堅(jiān)挺，但精銅供應(yīng)充裕使得國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)并未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺，佛山1#光亮線與精銅價(jià)差3835元/噸已經(jīng)明顯走高。從銅材溢價(jià)來(lái)看，寧波T2無(wú)氧桿溢價(jià)1015元/噸，廣州T2無(wú)氧桿溢價(jià)1150元/噸；深圳紫銅管溢價(jià)5750元/噸，略增。短期內(nèi)銅冶煉加工環(huán)節(jié)的利潤(rùn)水平穩(wěn)定和相對(duì)均衡，盡管長(zhǎng)期估值將受逐漸過(guò)剩打壓。

　　國(guó)內(nèi)消費(fèi)淡季不淡，庫(kù)存壓力下降，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨強(qiáng)。滬銅現(xiàn)貨升水攀升至220—400元/噸；LME升貼水脫離-30美元/噸理論貼水狀態(tài)，升至-16美元/噸。保稅區(qū)溢價(jià)180美元/噸，偏高；跨市進(jìn)口套利虧損3%以上，呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱格局。SHFE和LME銅庫(kù)存拐頭削減，SHFE僅16.7萬(wàn)噸，LME63.8萬(wàn)噸且注銷庫(kù)存比52%；國(guó)內(nèi)庫(kù)存消費(fèi)比逐漸走低，約為0.44，在歷史均值之下。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，LME維持contango而滬銅為凹函數(shù)，且滬銅遠(yuǎn)期走強(qiáng)明顯，體現(xiàn)為短期趨強(qiáng)信號(hào)。

　　技術(shù)上，從日線圖來(lái)看，期銅在MA20和MA60之間連續(xù)徘徊，而MACD底部金叉以及均線逐漸多頭發(fā)散，體現(xiàn)出價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)的信號(hào)；周線圖來(lái)看，期銅突破前期下行軌道，MACD即將金叉，收斂三角形也體現(xiàn)出偏強(qiáng)跡象。

　　從長(zhǎng)期估值來(lái)看，銅價(jià)仍遠(yuǎn)高于礦產(chǎn)成本，這是期銅易被空頭狙擊的主因；但短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)相對(duì)均衡。考慮到庫(kù)存壓力減小，現(xiàn)貨需求淡季不淡，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨強(qiáng)，技術(shù)信號(hào)不弱等驅(qū)動(dòng)因素，筆者認(rèn)為短期內(nèi)銅下行動(dòng)力不足，做多應(yīng)謹(jǐn)慎，觀望為主。

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