2010年上市的股指期貨和即將上市的國(guó)債期貨，為中國(guó)資本市場(chǎng)提供了新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。對(duì)沖成為投資者使用期貨的主要目的之一。但是機(jī)構(gòu)投資者，特別是大資金的投資者，面臨著相對(duì)突出的流動(dòng)性問(wèn)題。

　　以股指期貨為例，由于主力合約與下月合約的日間交易量基本上是10:1的關(guān)系，因此，機(jī)構(gòu)投資者必須使用展期策略，通過(guò)展期實(shí)現(xiàn)較長(zhǎng)期限的期貨與現(xiàn)貨對(duì)沖。如何有效地平滑展期，在規(guī)定的窗口內(nèi)順利完成展期操作的前提下，如何盡量降低展期的成本，是每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者需要仔細(xì)研討的問(wèn)題。

　　由于需要展期的證券規(guī)模較大，因此在國(guó)際成熟市場(chǎng)一般都采用自動(dòng)化交易方法，也就是開(kāi)發(fā)一套交易程序，自動(dòng)完成展期交易，并且實(shí)時(shí)反饋展期進(jìn)度和成本與風(fēng)控指標(biāo)。

　　大資金在展期操作時(shí)，由于流動(dòng)性的因素，可能導(dǎo)致出現(xiàn)無(wú)法順利展期或者展期成本過(guò)高的問(wèn)題。這與股票現(xiàn)貨交易時(shí)大量籌碼難以交易類(lèi)似。而在展期交易時(shí)的情況會(huì)更加復(fù)雜。因?yàn)?，展期操作往往是同時(shí)進(jìn)行平當(dāng)月倉(cāng)位和開(kāi)下月倉(cāng)位的操作，兩個(gè)操作理論上應(yīng)該同步完成，否則就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)頭寸的暴露。因此對(duì)于當(dāng)月合約和下月合約的流動(dòng)性都有要求，所以展期的窗口一般只有鄰近主力合約切換的幾個(gè)交易日。

　　此外，由于交易系統(tǒng)存在延時(shí)問(wèn)題，滑點(diǎn)情況不容忽視。也就是如果按照市價(jià)下單，等掛單的價(jià)格到達(dá)交易所時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)變化。如果按照限價(jià)單交易，則如果市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)與預(yù)期的不同，有可能無(wú)法完成交易。

　　具體而言，展期策略的算法交易可以歸納為以下幾個(gè)問(wèn)題：1.從哪一天開(kāi)始展期，持續(xù)幾天， 如何分配每日展期額度？2.在每一個(gè)展期日內(nèi)，如何分配展期額度？3.每一筆下單的下單量如何控制？4.在什么價(jià)位進(jìn)行展期操作？5.下單采用限價(jià)單還是市價(jià)單？6.如果開(kāi)平倉(cāng)不能同時(shí)完成如何處理， 風(fēng)控如何操作？7.交易的平均成本如何？

　　為了更好回答上述問(wèn)題，需要研究市場(chǎng)的流動(dòng)性情況和日間交易模式。其中包括市場(chǎng)交易量指標(biāo)、市場(chǎng)深度指標(biāo)、價(jià)格的高頻波動(dòng)性指標(biāo)、Bid-Ask所代表的成本指標(biāo)等等。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，順利展期和成本控制是最主要的，因此通常采用被動(dòng)性的展期策略，也就是不追求通過(guò)展期獲得收益。而對(duì)于某些特定的投資者，他們可能會(huì)采用積極的展期策略而賺取盈利。如果進(jìn)行積極的展期策略，需要對(duì)于當(dāng)月合約和下月合約的價(jià)差進(jìn)行更加深入的分析，實(shí)際上就是通過(guò)進(jìn)行合約之間價(jià)差的交易而獲利。此外，積極性的展期策略對(duì)于交易系統(tǒng)的速度要求更高，否則滑點(diǎn)問(wèn)題將導(dǎo)致無(wú)法正常完成交易策略。

　　總之，由于我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，大型機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)沖交易將越來(lái)越頻繁，而展期策略問(wèn)題也將成為整個(gè)交易策略的重要一環(huán)。深入細(xì)致地研究市場(chǎng)的流動(dòng)性以及交易特征，是解決展期問(wèn)題的核心。

　　（作者系國(guó)泰君安期貨董事總經(jīng)理）