[轉(zhuǎn)] 劉仲元：股指期貨無法決定股市走勢

2013-07-25 08:07 來源： 長江期貨 瀏覽：507 評論：(0) 作者：開拓者金融網(wǎng)

不同的期貨品種，價格發(fā)現(xiàn)功能的程度是不一樣的。在大宗商品，特別是農(nóng)產(chǎn)品(6.54,-0.21,-3.11%)中，由于現(xiàn)貨市場自身的分散性及供應(yīng)的季節(jié)性，期貨市場的集中性連續(xù)交易方式使得價格發(fā)現(xiàn)功能更加突出。在農(nóng)產(chǎn)品期貨中，經(jīng)常會出現(xiàn)基差持續(xù)擴大，到交割時價格方才收斂。但回溯過去行情時，往往證明當初期貨價格的超前預(yù)期是有道理的，可以說商品期貨是比較準確地“提前發(fā)現(xiàn)”了未來的價格。

而在金融期貨如股指期貨和國債期貨中，由于現(xiàn)貨市場本身是集中和連續(xù)交易的，本身就有預(yù)期價格的作用，因此期貨發(fā)現(xiàn)遠期價格的功能勢必被弱化。

金融產(chǎn)品與商品之間的這種差別，決定了各自衍生品的定價機制不一樣。在金融衍生品中，“無風(fēng)險套利區(qū)間”成為定價機制最強有力的基本原則。以股指期貨為例，合理的定價就是不能遠離現(xiàn)貨指數(shù)，因為一旦遠離過頭，等于是給無風(fēng)險套利者提供豐盛的“免費午餐”，當眾多“食客”都來分享這道美餐時，價格還是會回到無風(fēng)險套利區(qū)內(nèi)。即使找出千萬條理由認為股市的下跌或上漲是不合理的，期指仍舊是跟著現(xiàn)貨該跌就跌、該漲就漲。因為對股指期貨而言，只有緊跟現(xiàn)貨指數(shù)才是合理的。

首先，統(tǒng)計得到的期指領(lǐng)先現(xiàn)指的時間都是日內(nèi)的，一旦采用日間數(shù)據(jù)就沒有這種領(lǐng)先關(guān)系了。如果套用“價格發(fā)現(xiàn)功能”的術(shù)語，說明股指期貨基本喪失了發(fā)現(xiàn)遠期價格的功能，只是在日內(nèi)還殘留一些價格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨無法決定股市走勢。

其次，指數(shù)非同步交易效應(yīng)(或稱陳舊價格效應(yīng))、交易成本、對信息的反映、流動性、交易機制和市場特性等也是原因。

這里對“指數(shù)非同步交易效應(yīng)”解釋一下。比如，滬深300股指期貨行情是0.5秒刷新1次，現(xiàn)貨指數(shù)是5秒刷新1次，上交所的level-1行情是6秒刷新一次，level-2行情是3秒刷新一次，深交所的level-1和level-2都是3秒刷新一次。由于300指數(shù)必須將300只股票的價格計算之后才能得出，計算過程本身就有滯延，因此，交易者看到的自以為同步的行情實際上是不同步的。也就是說，由于行情顯示速度的問題，股指期貨天生就比現(xiàn)貨指數(shù)來得“快”。但是，研究者在處理和統(tǒng)計數(shù)據(jù)時，只能將其看作是同步的，因此更容易“顯現(xiàn)”出期指領(lǐng)先效應(yīng)。

專家們的研究結(jié)論可以歸納為：在宏觀的日線級別上，觀察不到期指對現(xiàn)指的領(lǐng)先現(xiàn)象，事實上只要放大至半小時K線水平，這種領(lǐng)先關(guān)系就基本觀察不到了；在微觀上即日內(nèi)短時間內(nèi)，比如1分鐘數(shù)據(jù)和5分鐘數(shù)據(jù)，能夠觀察到期指比現(xiàn)指反應(yīng)更快，表現(xiàn)出一定的價格發(fā)現(xiàn)功能。期指對現(xiàn)指在短時間內(nèi)的提前反應(yīng)有眾多的原因，最主要的原因是兩個市場的差異，相比之下，期貨市場的效率更高，因而有更高的反應(yīng)能力是正常的。

國內(nèi)的股指期貨交易至今已有三年多了，縱觀這三年多的期指表現(xiàn)，可以說在價格發(fā)現(xiàn)功能上與國外的情況是一致的。同樣是在日間級別上，期指沒有領(lǐng)先能力；在日內(nèi)短線級別上，期指具有更迅速的反應(yīng)能力，如前所述，硬要套用價格發(fā)現(xiàn)功能的話則可以說還殘留一些。

現(xiàn)在出現(xiàn)另一種解讀，將期指的“提前反應(yīng)”說成是期指“帶領(lǐng)”現(xiàn)指。甚至將期現(xiàn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)高達99%的現(xiàn)象解讀為“期指帶領(lǐng)現(xiàn)指的程度能達到95%以上”(將相關(guān)性混淆為因果性)。言下之意就是期指決定了現(xiàn)指。照此邏輯，那就是控制了期指就等于控制了股票市場。

股指期貨市場上主要是短線高頻趨勢交易者，具有下單速度快，單一訂單量小的特點。期貨市場的高頻交易需時刻關(guān)注現(xiàn)貨市場走勢，現(xiàn)貨市場一旦出現(xiàn)上升趨勢，就應(yīng)立即轉(zhuǎn)變操作方向。從期貨日內(nèi)交易價格走勢圖形看，期貨價格表現(xiàn)為很多的鋸齒狀，這正好說明了期貨市場在不斷預(yù)測并選擇方向。就如人身邊的那只狗，人腳一動，狗跑得更快，一看人換方向，狗馬上調(diào)換方向，又跑到前面，否則就會被脖子上的繩子扯回，這根繩子就是市場套利。我們總是看到狗跑在人前面，但并不能得出“狗引導(dǎo)人”的結(jié)論。

有人舉出下面兩個例子來說明期指對現(xiàn)指有引導(dǎo)作用：一是1992年4月13日，CME由于交易系統(tǒng)故障在盤中暫停了標普指數(shù)期貨交易，結(jié)果道瓊斯指數(shù)隨后幾乎走成直線。二是日經(jīng)指數(shù)在地震和另一次的暴跌盤中暫停期指交易。

對第一個例子的解釋其實很簡單，股市有風(fēng)險。猶如走鋼絲的雜技演員，手中會拿一根竹竿，這個竹竿實際上是平衡工具?？梢韵胍幌?，如果他走到半路時竹竿不小心掉了，他會怎么處理？同樣，股指期貨因故障暫停，機構(gòu)投資者在股市中采取觀望態(tài)度，不交易或減少交易是自然的，而且，股指期貨不交易之后，期現(xiàn)套利者自然也只能歇菜了。不妨去查一下當日股市的交易量，是不是大幅度減少了。交投不活絡(luò)，指數(shù)走勢波瀾不驚是自然結(jié)果。

第二個例子更簡單，日本大阪證券交易所的股指期貨交易規(guī)則中有“巡回斷路系統(tǒng)”，即當期指漲跌達到一定幅度后自動停止交易一段時間。國內(nèi)股指期貨在開始的合約設(shè)計時，也曾經(jīng)考慮過引進該機制(仿真交易時還有)，但最終沒有采用。

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