[轉(zhuǎn)] 季成翔：未來貨幣政策并不是簡單的寬松
上周國債期貨的行情十分搶眼，上行幅度基本達(dá)到了1%左右的水準(zhǔn)。這其中當(dāng)然得歸功于央行不久前的全面降準(zhǔn)。不過，從目前的局面來看，市場似乎并沒有意識(shí)到此次央行全面降準(zhǔn)帶來的重要意義。市場似乎只接受了當(dāng)前寬松的氛圍，并且加強(qiáng)了對未來降息的預(yù)期。我們認(rèn)為，未來貨幣政策恐怕并不是簡單的寬松。
全面性降準(zhǔn)確實(shí)是央行釋放寬松政策的一個(gè)信號(hào)，然而其背后存在著激烈的博弈。降準(zhǔn)或者降息都不是央行主動(dòng)施行的貨幣政策。從這個(gè)角度上來說，央行的貨幣政策從過去的主動(dòng)調(diào)控逐步到了被動(dòng)確認(rèn)式的調(diào)控。也就是說，當(dāng)前的寬松政策其實(shí)并非央行刻意釋放的信號(hào)，而是央行在綜合了諸多國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后進(jìn)行的事后確認(rèn)。這一次降準(zhǔn)的信號(hào)意義并非是央行主動(dòng)開啟貨幣寬松之路，而是目前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)到了不得不全面寬松的地步。因此，央行不太會(huì)在短期再采取進(jìn)一步的寬松貨幣政策。
這意味著央行將繼續(xù)延續(xù)過去“中性”的態(tài)度，不給市場承諾什么寬松預(yù)期，同時(shí)在行動(dòng)上保持流動(dòng)性的注入。因此，市場預(yù)期的節(jié)前強(qiáng)烈寬松或者節(jié)后大力寬松等能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性并不大。主要原因是在被動(dòng)式的寬松政策下，央行并不會(huì)主動(dòng)為經(jīng)濟(jì)下行而“買單”。提前制造寬松氛圍從而提升市場信心的事并不會(huì)發(fā)生。未來一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)很難見到央行寬松的言論。這一點(diǎn)從降準(zhǔn)之后，央行官員出來講話就能看出端倪。并且央行公布了今年第一號(hào)工作論文，論述的核心就是CPI的問題，從這一點(diǎn)上來說，央行反而更擔(dān)心市場對于寬松預(yù)期的升溫。
此外，市場恐怕暫時(shí)沒有意識(shí)到一個(gè)事實(shí)，即隨著時(shí)間推移，外部宏觀環(huán)境的復(fù)雜形式下，央行的貨幣政策實(shí)質(zhì)上已經(jīng)逐步“失效”。這一點(diǎn)從央行被動(dòng)進(jìn)行寬松政策上可以看出端倪。央行若有能力通過降準(zhǔn)、降息完全掌控全局，那就沒有必要擔(dān)心寬松的市場言論，使用新的半透明性質(zhì)的流動(dòng)性管理工具，如SLF、SLO等。央行之所以在去年降息之后依賴新的流動(dòng)性管理工具最主要的原因就是之前的公開市場操作手法過于單一，透明度過高，當(dāng)前的環(huán)境更為復(fù)雜。這也恰恰給寬松環(huán)境帶來了一定的制約。
從央行2014年四季度貨幣政策報(bào)告來看，未來一段時(shí)間內(nèi)（至少在兩會(huì)前）政策會(huì)維持穩(wěn)定，中性的態(tài)度依舊是主基調(diào)。即使1月的M2數(shù)據(jù)顯示出目前的同比增長已經(jīng)到了一個(gè)相對較低的位置，央行改變態(tài)度的可能性依然較小。M2的數(shù)據(jù)暗示著目前國內(nèi)貨幣乘數(shù)有可能繼續(xù)減小，意味著央行未來即使全面性寬松，使用的工具可能也是降準(zhǔn)。但在二次降準(zhǔn)之前，恐怕經(jīng)歷的時(shí)間并不會(huì)少。筆者預(yù)期，最快恐怕也要等到兩會(huì)之后。
綜合央行的態(tài)度、市場的預(yù)期以及當(dāng)前宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為，國內(nèi)寬松之路并不會(huì)走得太輕松。即使降息、降準(zhǔn)，央行也會(huì)從各個(gè)角度闡述其中性的態(tài)度，非寬松的“曖昧”。寬松，只是央行不得已而為之的結(jié)果。
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