中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革產(chǎn)生了多元化的產(chǎn)權(quán)形式，國(guó)家金融安排由原有的統(tǒng)收統(tǒng)支的“體制內(nèi)”機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為處理各種產(chǎn)權(quán)間金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。在此過程中，貨幣一直是主要的媒介。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)多元化的過程實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)貨幣化的過程。

　　日前，國(guó)家啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革，商業(yè)銀行的金融功能進(jìn)一步加強(qiáng)，有利于金融資源進(jìn)入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而提升經(jīng)濟(jì)效率。

　　中國(guó)金融制度的變遷

　　1948年12月1日，以華北銀行為基礎(chǔ)，通過合并北海銀行和西北農(nóng)民銀行，中國(guó)人民銀行在河北省石家莊市被組建，成為中華人民共和國(guó)成立后的中央銀行。建國(guó)初期，大部分金融過程逐步為中國(guó)人民銀行控制，但是國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)權(quán)仍然呈現(xiàn)出多元的格局。除國(guó)有的中國(guó)人民銀行外，還有私有性質(zhì)的中國(guó)銀行(601988,股吧)和交通銀行(601328,股吧)，以及公司合營(yíng)的新華信托儲(chǔ)蓄銀行、中國(guó)實(shí)業(yè)銀行、四明商業(yè)儲(chǔ)蓄銀行、中國(guó)通商銀行，甚至一些私人錢莊，它們一起維持著新中國(guó)的金融秩序和經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，不久之后，這種多元的金融產(chǎn)權(quán)形式被整合為國(guó)有的單一金融產(chǎn)權(quán)形式。

　　1953年中國(guó)銀行被指定為國(guó)家外匯專業(yè)銀行，與中國(guó)人民銀行國(guó)外業(yè)務(wù)局合并，僅保留建制；1954年10月交通銀行原有業(yè)務(wù)被財(cái)政部管轄的中國(guó)人民建設(shè)銀行(601939,股吧)兼并后被撤銷；保險(xiǎn)（放心保）公司的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)于1954年被停辦；1957年4月中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)被合并，成為中國(guó)人民銀行的一個(gè)局。這樣，中國(guó)人民銀行作為國(guó)家金融產(chǎn)權(quán)的唯一機(jī)構(gòu)，既發(fā)行貨幣，又辦理具體金融業(yè)務(wù)。

　　多元化的金融產(chǎn)權(quán)被整合后，形成了一種服務(wù)于國(guó)有企業(yè)的國(guó)有金融安排，國(guó)家根據(jù)計(jì)劃，利用其系統(tǒng)，進(jìn)行各種金融資源的調(diào)配，以實(shí)現(xiàn)國(guó)家目標(biāo)。這時(shí)的中國(guó)人民銀行在其所屬各級(jí)銀行建立信貸計(jì)劃管理機(jī)構(gòu)，編制和實(shí)施綜合信貸計(jì)劃，在銀行內(nèi)部實(shí)行相當(dāng)于國(guó)有企業(yè)的統(tǒng)收統(tǒng)支管理制度，金融資源的配置額度與價(jià)格由國(guó)家給定。這種國(guó)有金融安排實(shí)際上只發(fā)揮了監(jiān)督功能，基本上不具備金融功能。

　　從機(jī)制上來說，在國(guó)家整合產(chǎn)權(quán)以后，整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系便由不同產(chǎn)權(quán)主體之間的外部聯(lián)系轉(zhuǎn)化為國(guó)有產(chǎn)權(quán)之間的內(nèi)部聯(lián)系，國(guó)有金融安排只充當(dāng)資金內(nèi)部配置者的身份，更貼切地說就是一種財(cái)政配置。因而，在1969年至1978年間，國(guó)家直接將中國(guó)人民銀行全部劃歸財(cái)政部管轄，前者除保留一塊牌子外，其機(jī)構(gòu)、人員和業(yè)務(wù)等并入后者。從國(guó)家管理成本的角度看，此舉實(shí)在不算太令人意外。

　　建國(guó)后，經(jīng)過國(guó)有化改造，基本上確立了以國(guó)有產(chǎn)權(quán)形式為主導(dǎo)的工業(yè)化道路。經(jīng)過20余年的發(fā)展，國(guó)家對(duì)付外部壓力的能力，尤其是國(guó)防能力，大為提高，國(guó)際環(huán)境也相對(duì)緩和。然而，事實(shí)表明，建立在國(guó)家壟斷產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)上的工業(yè)化過程是難以持續(xù)的，用國(guó)家效用函數(shù)代替企業(yè)的效用函數(shù)將使國(guó)家支付高昂的信息成本，從而造成資源配置的低效率和錯(cuò)配問題，最終不利于國(guó)家對(duì)租金最大化的追求。這也導(dǎo)致了國(guó)家對(duì)產(chǎn)權(quán)壟斷的退讓（簡(jiǎn)稱“國(guó)家退讓”）。

　　改革開放以來，“國(guó)家退讓”進(jìn)一步加速，國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，經(jīng)濟(jì)剩余從原來的國(guó)家集中控制逐步轉(zhuǎn)化為民間分散擁有，金融資源分散化，居民儲(chǔ)蓄比重不斷上升，國(guó)家儲(chǔ)蓄則不斷下降。這使得國(guó)家利用財(cái)政途徑獲取和控制經(jīng)濟(jì)剩余的能力大幅下降，以國(guó)家財(cái)政為主的自上而下的經(jīng)濟(jì)剩余控制和資源配置方式已不符合國(guó)家租金最大化的要求。為聚集大量分散于民間的金融資源，國(guó)家不得不恢復(fù)國(guó)有金融制度安排，吸收居民儲(chǔ)蓄。

　　1978年，中國(guó)人民銀行從財(cái)政部分離出來，1979年中國(guó)銀行從中國(guó)人民銀行中分設(shè)出來負(fù)責(zé)外匯業(yè)務(wù)，隨后重建了中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)人民建設(shè)銀行，1983年設(shè)立中國(guó)工商銀行(601398,股吧)，使其承擔(dān)中國(guó)人民銀行原有的金融業(yè)務(wù)。隨即，1984年中國(guó)人民銀行成為中央銀行，1986年重建國(guó)家控股的交通銀行。這樣，就形成了一個(gè)居于壟斷地位的國(guó)有金融組織體系，繼續(xù)為國(guó)家在財(cái)政能力下降的情況下利用國(guó)有金融制度安排聚集金融資源。

　　由于國(guó)家財(cái)政能力不足，1985年國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)開始實(shí)行“撥改貸”政策，財(cái)政撥款大幅減少，國(guó)有企業(yè)從國(guó)有銀行中貸款的數(shù)量大幅上升。與之相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)有企業(yè)的資本金下降以及資產(chǎn)負(fù)債率提高。此時(shí)的國(guó)有企業(yè)資本投入對(duì)國(guó)有金融安排的依賴提高了，然而國(guó)有金融安排作為國(guó)有企業(yè)配套角色的性質(zhì)并未發(fā)生改變，這也注定了國(guó)有金融安排沒有解決資源錯(cuò)配的問題，只是加強(qiáng)了國(guó)家對(duì)于金融資源的控制，但不可否認(rèn)的是，國(guó)有金融安排作為配套角色的重要性大大提高了。

　　上世紀(jì)90年代以來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深入，一方面，一些地方性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)以及企業(yè)性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)大量涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)形式開始加速向多元化發(fā)展；另一方面，國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有銀行債務(wù)融資的依賴程度進(jìn)一步加深，隨著國(guó)有企業(yè)效益的下滑，銀行融資風(fēng)險(xiǎn)加劇，國(guó)有企業(yè)直接融資的需求越來越強(qiáng)烈。1995年至1999年，有500多家國(guó)有企業(yè)進(jìn)入滬深兩市發(fā)行A股融資，國(guó)有產(chǎn)權(quán)在形式上有所變化。

　　產(chǎn)權(quán)的變化使國(guó)內(nèi)的金融組織開始變得豐滿起來，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)出現(xiàn)很多純粹的股份制商業(yè)銀行，比如招商銀行(600036,股吧)、中信銀行(601998,股吧)、光大銀行(601818,股吧)、華夏銀行(600015,股吧)、平安銀行(000001,股吧)、民生銀行(600016,股吧)、興業(yè)銀行(601166,股吧)以及許多地方性商業(yè)銀行。

　　國(guó)有銀行經(jīng)過股份制改造后，主體意識(shí)增強(qiáng)，逐漸演變成真正意義上的商業(yè)銀行，不再將資金集中投向國(guó)有企業(yè)。在此期間，中國(guó)股票市場(chǎng)也取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，滬深上市股票由1991年的14只擴(kuò)展至現(xiàn)在的2000多只。

　　中國(guó)特有的高速貨幣化進(jìn)程

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革產(chǎn)生了多元化的產(chǎn)權(quán)形式，國(guó)家金融安排由原有的統(tǒng)收統(tǒng)支的“體制內(nèi)”機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為處理各種產(chǎn)權(quán)間金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，在此過程中，貨幣一直是主要的媒介。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)多元化的過程實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)貨幣化的過程。

　　經(jīng)濟(jì)改革初期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在一種低貨幣化的水平。這種低貨幣化水平反而使得國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革具有特殊的優(yōu)勢(shì)，即低貨幣化的經(jīng)濟(jì)潛存著巨大的貨幣需求，市場(chǎng)具有極強(qiáng)的貨幣稀釋能力。在這種情況下，國(guó)家可以注入大量的貨幣，而無須擔(dān)心通貨膨脹。從中，國(guó)家可以獲取一大筆貨幣化收益。正因?yàn)槿绱?，在?jīng)濟(jì)改革剛開始的一段時(shí)間，雖然中央的財(cái)政能力持續(xù)不足，但國(guó)家通過特有的國(guó)有金融安排聚集分散的經(jīng)濟(jì)剩余，為國(guó)家的公共赤字和企業(yè)補(bǔ)貼大量融資。顯然，低的貨幣化環(huán)境為中國(guó)式“弱財(cái)政、強(qiáng)金融”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式取得成功提供了有利的條件。中國(guó)一開始的快速貨幣化的確在保持了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)避免了通貨膨脹的壓力。按照國(guó)際慣例，以M2/GDP的百分?jǐn)?shù)表示經(jīng)濟(jì)貨幣化水平，中國(guó)在1978年大約為28%，1994年達(dá)到100%的水平，而后在2005年達(dá)到峰值198%。

　　顯然，無論與發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)M2/GDP持續(xù)增長(zhǎng)都顯得不尋常，這也被稱為“中國(guó)高貨幣化之謎”。這種快速上升并且居高不下的貨幣化比率蘊(yùn)含著我國(guó)金融發(fā)展中的許多深層次問題。金融資源配置的低效率使得中國(guó)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，同等的GDP增長(zhǎng)需要更多的貨幣供給來推動(dòng)。由于體制或政府干預(yù)的原因，銀行主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)將大量的國(guó)內(nèi)金融資源通過間接融資的方式輸送給低效率的國(guó)有企業(yè)。即便在分量較小的直接融資領(lǐng)域，受到國(guó)家更多支持和保護(hù)的國(guó)有企業(yè)也是股票市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)上的融資主體，民營(yíng)企業(yè)很難從正規(guī)金融體系中滿足資金需求。

　　改革開放以來，高效的民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支撐力量，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過70%，然而，金融資源的供給不足已經(jīng)嚴(yán)重影響其發(fā)展。實(shí)際上，在大部分時(shí)間內(nèi)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)使用的資金利息存在巨大差距，形成了利率的雙軌制。這種金融資源配置的低下也嚴(yán)重拖累了整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出率，相比之下我國(guó)的單位GDP要投入2倍于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量。

　　我國(guó)的居民儲(chǔ)蓄水平偏高也是導(dǎo)致M2/GDP比率高企的一大因素，這一方面反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性和社會(huì)保障制度的不完善，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄強(qiáng)烈，另一方面也反映我國(guó)金融體系發(fā)展滯后，受到國(guó)內(nèi)金融制度限制，各種金融產(chǎn)品的開發(fā)、金融工具的創(chuàng)新進(jìn)度緩慢，居民缺乏多樣化的投資渠道。此外，在出口導(dǎo)向戰(zhàn)略和國(guó)際熱錢預(yù)期人民幣升值的大背景下，我國(guó)在國(guó)際收支中始終保持經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差。外匯儲(chǔ)備超常規(guī)增長(zhǎng)，外匯占款成為我國(guó)投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣化比率進(jìn)一步上升。

　　國(guó)內(nèi)異常高企的經(jīng)濟(jì)貨幣化水平已經(jīng)對(duì)后期經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成威脅，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高企、無就業(yè)增長(zhǎng)等一系列問題的出現(xiàn)，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)健運(yùn)行。日前，國(guó)家啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革，商業(yè)銀行的金融功能進(jìn)一步加強(qiáng)，有利于金融資源進(jìn)入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而提升經(jīng)濟(jì)效率。不過，經(jīng)濟(jì)效率的提升最終還要取決于對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)形式的進(jìn)一步改革。

　　為解決國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率過高的問題，一方面國(guó)家要繼續(xù)建設(shè)社會(huì)保障體系，另一方面國(guó)家應(yīng)逐步允許、鼓勵(lì)并監(jiān)管國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。比如，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)“走進(jìn)來”和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)“走出去”，對(duì)于內(nèi)外價(jià)格的均衡和人民幣國(guó)際化來說都是不可缺少的過程。個(gè)人看來，近期中國(guó)啟動(dòng)的改革或許短期是痛苦的，但是前景非常美好。