國(guó)債期貨推出后，其未來(lái)市場(chǎng)會(huì)如何發(fā)展，會(huì)不會(huì)對(duì)債市、股市產(chǎn)生明顯的影響，這些問(wèn)題引起了投資者的關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)日本和韓國(guó)國(guó)債期貨推出后的市場(chǎng)運(yùn)行情況進(jìn)行分析，為上述問(wèn)題的解答提供參考。

　　隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，國(guó)債期貨也已獲管理層的批準(zhǔn)，即將在近期推出。國(guó)債期貨推出后，其未來(lái)市場(chǎng)會(huì)如何發(fā)展，會(huì)不會(huì)對(duì)債市、股市產(chǎn)生明顯的影響，這些問(wèn)題引起了投資者的關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)日本和韓國(guó)國(guó)債期貨推出后的市場(chǎng)運(yùn)行情況進(jìn)行分析，為上述問(wèn)題的解答提供參考。

　　日本國(guó)債期貨推出后市場(chǎng)運(yùn)行情況

　　1985年，日本議會(huì)修改了證券交易的相關(guān)法律，解除了對(duì)金融衍生品的限制，同時(shí)為了配合利率市場(chǎng)化、金融自由化和國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，東京證券交易所（TSE）于當(dāng)年10月19日正式推出了日本第一個(gè)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品合約——10年期國(guó)債期貨。此后，TSE在1988年7月8日推出了20年期國(guó)債期貨合約，但該合約1998年4月后成交低迷，2002年12月被暫停交易。1989年12月1日，為靈活應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)變化，TSE開(kāi)始交易美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約（T-Bond期貨），但也由于交易量不斷下降，該合約于1999年被暫停交易，2011年下市。到了20世紀(jì)90年代，隨著中期國(guó)債存量增長(zhǎng)，TSE也增加了對(duì)中期國(guó)債進(jìn)行套保的工具，于1996年12月16日推出5年期國(guó)債期貨合約，目前這種合約成交量較小。為了適應(yīng)不同類(lèi)型投資者的需求和提高國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，TSE于2009年3月23日推出了迷你10年期國(guó)債期貨合約。

　　在短期利率期貨方面，TSE曾在1989年12月推出了國(guó)庫(kù)券期貨合約，但也由于該合約成交不活躍，于1999年7月暫停了該合約，并于2001年11月正式取消。在此之前，依據(jù)《金融期貨交易法》成立的東京金融交易所（TFX）于1989年6月推出了3個(gè)月歐洲日元期貨，并在此后相繼推出了1年期歐洲日元期貨、3個(gè)月歐洲日元Libor期貨、兩種隔夜利率期貨和6個(gè)月歐洲日元Libor期貨等品種。目前日本國(guó)債期貨品種主要是在以中長(zhǎng)期品種為主的TSE和以短期為主的TFX進(jìn)行交易，活躍的品種主要包括10年期國(guó)債期貨和3個(gè)月歐洲日元期貨。

　　日本10年期國(guó)債期貨推出后市場(chǎng)運(yùn)行情況

　　在10年期國(guó)債期貨推出前，日本正在經(jīng)歷利率市場(chǎng)化、金融自由化階段。在利率市場(chǎng)化方面，當(dāng)時(shí)日本國(guó)債交易利率和發(fā)行利率已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但存貸款利率等并沒(méi)有完全放開(kāi)，這點(diǎn)與我國(guó)目前的狀況有些類(lèi)似。而在金融自由化方面，日本已逐步放寬對(duì)銀行和證券公司的管制，允許銀行參與證券業(yè)務(wù)。同時(shí)日本國(guó)債發(fā)行和國(guó)債余額逐年上升，市場(chǎng)中累積的利率風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增加，市場(chǎng)迫切需要一種利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，10年期國(guó)債期貨應(yīng)運(yùn)而生。

　　10年期國(guó)債期貨推出后成交量逐年上升，發(fā)展迅速，其中1989年日成交額甚至超過(guò)了芝加哥期貨交易所美國(guó)國(guó)債期貨和倫敦國(guó)際金融期貨交易所金邊債券期貨的成交量，主要原因是市場(chǎng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求比較旺盛，10年期國(guó)債期貨的推出迎合了市場(chǎng)的這種需求。上世紀(jì)90年代初期日本國(guó)債期貨交易量開(kāi)始逐漸下降，一方面當(dāng)時(shí)日本金融市場(chǎng)泡沫破滅，而日本銀行業(yè)又是國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要參與者之一，使得國(guó)債期貨的交易逐漸不活躍；另一方面日本1年期國(guó)債利率在1990年由7%下降到2002年的0.02%，10年期國(guó)債利率也從1990年的6.619%下降到2002年的1%左右，日本開(kāi)啟了零利率時(shí)代，利率變動(dòng)也相對(duì)較小，客觀上也降低了投資者套期保值的意愿。到了20世紀(jì)初期，日本政府實(shí)施積極的財(cái)政政策，發(fā)行的國(guó)債數(shù)量成倍上升，國(guó)債現(xiàn)貨供給量的上升再次提高了投資者采用國(guó)債期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，同時(shí)，日本利率水平也逐漸上升，1年和10年期國(guó)債利率在2007年分別上升到0.6%和1.5%，這也刺激了國(guó)債期貨的成交量再度上升。2007年以后，隨著金融危機(jī)全面爆發(fā)及影響程度加深，日本國(guó)債期貨市場(chǎng)的成交量出現(xiàn)急劇下滑，再次陷入低迷。

　　日本10年期國(guó)債推出后日均成交量和成交額

　　注：成交量和成交額數(shù)據(jù)包括所有TSE上市的國(guó)債期貨，但由于其他國(guó)債期貨品種成交量較小，10年期國(guó)債期貨占據(jù)全部成交量的絕大多數(shù)，故采用此數(shù)據(jù)替代。

　　從投資者結(jié)構(gòu)看，目前參與10年期國(guó)債期貨合約交易的主要是機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)成交都是在證券公司、銀行和國(guó)外投資者之間進(jìn)行，并且?guī)缀鯖](méi)有個(gè)人參與者。以2012年為例，全年共成交17，656，364手國(guó)債期貨，證券公司成交量占比最高，達(dá)42.41%；外國(guó)投資者略小于證券公司，達(dá)到39.92%；銀行成交量占比約為16.76%。這三類(lèi)投資者的交易占據(jù)了全部交易的99%以上，其他機(jī)構(gòu)投資者占比僅約0.9%；而個(gè)人投資者全年僅成交417手，約為0.2%，不足萬(wàn)分之一，這主要與10年期國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)有關(guān)，合約交易標(biāo)的面值為1億日元，合約規(guī)模非常大，個(gè)人投資者基本沒(méi)有參與能力。

　　日本10年期國(guó)債期貨推出后對(duì)債券和股票市場(chǎng)的影響

　　日本10年期國(guó)債期貨在1985年10月19日推出后，日本10年期國(guó)債基準(zhǔn)利率短期內(nèi)上升幅度較高，但在長(zhǎng)期內(nèi)又逐漸下降，導(dǎo)致整個(gè)利率波動(dòng)較高。盡管表面來(lái)看這似乎是國(guó)債期貨推出后發(fā)生的，但并不意味著這是國(guó)債期貨的推出引發(fā)的。期間日本利率波動(dòng)的主要原因是1985年9月22日日本與美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)等五國(guó)簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，該協(xié)議是為了促進(jìn)美國(guó)出口，解決美國(guó)因匯率過(guò)高導(dǎo)致的貿(mào)易赤字問(wèn)題。協(xié)議簽訂后各國(guó)紛紛干預(yù)了外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致日元迅速升值，同時(shí)也導(dǎo)致日本利率短期內(nèi)大幅上漲，此后日本政府也采取了一系列寬松措施，使得利率在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸下降。實(shí)際上，10年期國(guó)債期貨推出后，日本國(guó)債期貨市場(chǎng)不僅沒(méi)有分流債券市場(chǎng)資金，反而與債券市場(chǎng)相互促進(jìn)，這兩個(gè)市場(chǎng)成交額成較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。這在一定程度上也說(shuō)明國(guó)債期貨的推出會(huì)促進(jìn)債券市場(chǎng)向好的方向發(fā)展。

　　10年期國(guó)債期貨推出后日本10年期國(guó)債基準(zhǔn)利率的走勢(shì)和變動(dòng)（%）

　　日本10年期國(guó)債期貨的推出也沒(méi)有對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響。在國(guó)債期貨推出前，日經(jīng)225指數(shù)就緩慢上升，波動(dòng)較為頻繁；而在國(guó)債期貨推出后，指數(shù)上升的趨勢(shì)短期內(nèi)并沒(méi)有改變，波動(dòng)短期內(nèi)反而變小。這說(shuō)明國(guó)債期貨推出后并不會(huì)改變股票市場(chǎng)的走勢(shì)，也沒(méi)有造成股市劇烈波動(dòng)。而在推出半年之后，股票價(jià)格大幅上升，波動(dòng)也變得較為劇烈，但這并不是國(guó)債期貨推出導(dǎo)致的，主要還是與“廣場(chǎng)協(xié)議”有較大的關(guān)系?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，日元平均每年升值5%，日本經(jīng)濟(jì)也快速發(fā)展，這也促使國(guó)際資本投資日本股市，導(dǎo)致股票價(jià)格每年以近30%的幅度增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也加劇。國(guó)債期貨推出后，股票市場(chǎng)的成交額并沒(méi)有大幅降低，短期內(nèi)股票市場(chǎng)成交額與國(guó)債期貨市場(chǎng)成交額同方向改變，這說(shuō)明國(guó)債期貨的推出也不會(huì)分流股票市場(chǎng)的資金。

　　日本10年期國(guó)債期貨推出后日經(jīng)225指數(shù)走勢(shì)和波動(dòng)

　　韓國(guó)國(guó)債期貨推出后市場(chǎng)運(yùn)行情況分析

　　韓國(guó)國(guó)債期貨最早在韓國(guó)期貨交易所（KOFEX）進(jìn)行交易。該交易所于1999年2月在韓國(guó)釜山成立，并在當(dāng)年9月29日推出了3年期國(guó)債期貨合約，獲得了較大的成功。之后KOFEX于2003年8月22日推出了5年期國(guó)債期貨合約，但該合約成交量較為低迷。隨后KOFEX、韓國(guó)證券交易所（KSE）和韓國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)（KOSDAQ）在2005年合并為新的韓國(guó)交易所（KRX），所有期貨合約全部在韓國(guó)交易所上市交易。KRX在2008年2月25日推出了10年期國(guó)債期貨合約。

　　短期利率期貨方面，KRX在2002年12月6日推出了通貨穩(wěn)定債券期貨，該期貨的標(biāo)的為364天通貨穩(wěn)定債券的利息，為投資者提供了管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　韓國(guó)國(guó)債期貨的合約最為主要的特點(diǎn)是除了10年期國(guó)債期貨采用實(shí)物方式進(jìn)行交割外，其余期貨合約都采用現(xiàn)金交割方式。而在韓國(guó)所有利率期貨合約中，率先推出的3年期國(guó)債期貨合約最為活躍。

　　韓國(guó)3年期國(guó)債期貨推出后市場(chǎng)運(yùn)行情況

　　與日本相比，韓國(guó)在推出國(guó)債期貨時(shí)已經(jīng)完成了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。韓國(guó)3年期國(guó)債期貨推出后，初期由于現(xiàn)貨交易極不活躍導(dǎo)致期貨交易也不是很活躍，但經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，期貨成交量逐漸上升，到2001年平均每日成交量就上升到5萬(wàn)手，并在后續(xù)的7年里保持這個(gè)水平。次貸危機(jī)后，市場(chǎng)成交量再次上升，2010年3月日成交量首次突破了10萬(wàn)手。隨著2010年10月合約標(biāo)準(zhǔn)券的票息從8%調(diào)整到5%，與市場(chǎng)利率更加貼近，合約成交量也維持在日均12萬(wàn)手左右，并在2012年全球利率期貨合約成交量中排名第20位，是一個(gè)比較活躍的國(guó)債期貨品種。從月末持倉(cāng)看，月末持倉(cāng)數(shù)額每年穩(wěn)步上升，都基本遠(yuǎn)大于每月的日平均成交量，這說(shuō)明投資者持有國(guó)債期貨的時(shí)間較長(zhǎng)，可能以趨勢(shì)性操作或者以套利、套保策略為主。

　　從3年期國(guó)債期貨投資者的結(jié)構(gòu)看，其主要特點(diǎn)在于：（1）投資者相對(duì)比較分散，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都占有一定的比例，但仍以機(jī)構(gòu)投資者為主；（2）各類(lèi)投資者參與買(mǎi)、賣(mài)國(guó)債期貨的比例基本相當(dāng)，基本不會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)方實(shí)力過(guò)于懸殊的現(xiàn)象，保證了韓國(guó)國(guó)債期貨的流動(dòng)性，促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。以2012年為例，金融投資公司作為買(mǎi)方和賣(mài)方分別參與了64%和64.12%的交易，買(mǎi)賣(mài)比例基本相當(dāng)，這也是交易量最大的機(jī)構(gòu)投資者，占全部交易的64.06%；銀行作為買(mǎi)、賣(mài)方分別參與了18.25%和18.11%的交易，買(mǎi)賣(mài)比例也基本相當(dāng)，是交易量第二大的機(jī)構(gòu)投資者，占全部交易的18.18%；國(guó)外投資者分別占買(mǎi)方和賣(mài)方比例的11.72%和11.78%，是交易量第三的機(jī)構(gòu)投資者，占全部交易的11.75%；此外，個(gè)人投資者、保險(xiǎn)（放心保）和投資信托的買(mǎi)賣(mài)比例也都相當(dāng)，分別占全部成交量的2.63%、1.66%和0.97%。

　　韓國(guó)3年期國(guó)債期貨推出后對(duì)債券和股票市場(chǎng)的影響

　　韓國(guó)3年期國(guó)債收益率的波動(dòng)逐漸下降，維持在一個(gè)較低的水平，明顯低于國(guó)債期貨推出前的平均水平。這至少說(shuō)明國(guó)債期貨的推出并沒(méi)有增加國(guó)債現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)。

　　從利率走勢(shì)上看，國(guó)債期貨的推出也沒(méi)有影響利率走勢(shì)，出現(xiàn)利率飆升或者驟降的現(xiàn)象。在國(guó)債期貨推出前，韓國(guó)公共債務(wù)的成交量較低，其月度成交量多不足1000億韓元，僅在1999年6月突然上升到117.4萬(wàn)億韓元，但之后又下降到3000億韓元左右；隨著國(guó)債期貨的推出和逐漸活躍，韓國(guó)公共債券成交量也逐漸上升，并維持在每月100萬(wàn)億韓元以上，國(guó)債期貨交易量與現(xiàn)貨交易量也存在一定的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明國(guó)債期貨的推出有利于現(xiàn)券市場(chǎng)的活躍，并與債券市場(chǎng)相互促進(jìn)。

　　韓國(guó)3年期國(guó)債期貨推出后國(guó)債收益率走勢(shì)與波動(dòng)（%）　　韓國(guó)3年期國(guó)債期貨成交量與公共債券成交量

　　從國(guó)債期貨推出后股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的反應(yīng)看，國(guó)債期貨的推出既沒(méi)有導(dǎo)致股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，也沒(méi)有改變股票市場(chǎng)的走勢(shì)，更沒(méi)有從股票市場(chǎng)或者股指期貨市場(chǎng)中分流資金。下圖給出了國(guó)債期貨推出前后KOSPI指數(shù)的走勢(shì)和波動(dòng)，從圖中看，國(guó)債期貨的推出短期內(nèi)并沒(méi)有影響指數(shù)的走勢(shì)，波動(dòng)也沒(méi)有明顯的放大。另外，從國(guó)債期貨推出前后KOSPI股票指數(shù)樣本股成交量和股指期貨成交量走勢(shì)看，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的成交量不僅并沒(méi)有受到國(guó)債期貨推出的影響，而且與國(guó)債期貨成交量變動(dòng)方向趨于一致，國(guó)債期貨推出并沒(méi)有從股市或者股指期貨市場(chǎng)中分流資金。

　　韓國(guó)3年期國(guó)債期貨推出前后KOSPI指數(shù)的走勢(shì)與波動(dòng)

　　通過(guò)上述分析和比較，我們可以看出，國(guó)債期貨推出后的運(yùn)行情況與利率市場(chǎng)化進(jìn)程、現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展、合約設(shè)計(jì)、推出時(shí)機(jī)和投資者結(jié)構(gòu)有較為密切的關(guān)系。國(guó)債期貨的推出對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展是利好，對(duì)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)并不會(huì)造成較大的影響，不會(huì)產(chǎn)生資金分流、波動(dòng)增加、改變趨勢(shì)等問(wèn)題，而從長(zhǎng)期看反而有利于這些市場(chǎng)的發(fā)展。（廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心國(guó)債組）