和訊網(wǎng)消息時隔18年之后，內(nèi)地國債期貨即將重返歷史的舞臺。國債期貨的推出將如何改變市場的玩法？內(nèi)地國債期貨應(yīng)如何汲取臺灣公債期貨失敗的教訓(xùn)。有豐富的期貨經(jīng)驗的第一創(chuàng)業(yè)期貨總經(jīng)理吳建華在接受和訊網(wǎng)獨家訪談，他在提及市場玩法的改變時表示，目前我們觀察重點在于，四大行、股份制銀行、城商銀行是否會釋放更多國債頭寸參與二級市場交易，因而面對階段性利率風(fēng)險時將考慮運用國債期貨對沖風(fēng)險的需求。萬一央行進(jìn)行加息將直接沖擊各銀行國債投資風(fēng)險，銀行、券商、基金、信托甚至部分保險（放心保）公司勢必參與國債期貨對沖風(fēng)險。

　　據(jù)吳建華介紹，他十幾年前在臺灣服務(wù)客戶交易境外期貨時，最重要的期貨交易品種就是美國三十年公債期貨(T-Bond)，操盤人投資決策常常先從金融上游的美國公債期貨交易開始，參與宏觀經(jīng)濟(jì)分析、利率趨勢判斷、資金配置調(diào)整；再往中下游的股票指數(shù)、能源、通貨膨脹指數(shù)、貴金屬、大宗商品等建立完整期貨套保或投資部位。

　　吳建華認(rèn)為，國債期貨的即將推出與之前的股市大跌并無直接聯(lián)系，主要是因為投資者對于早年國債期貨327事件的印象太深刻，把國債期貨回歸與當(dāng)年的資本市場過度投機(jī)和極端不規(guī)范的人為災(zāi)難相聯(lián)系。但目前已經(jīng)和當(dāng)年327事件的野蠻生態(tài)不可同日而語。投資者應(yīng)該以積極的心態(tài)來看待國債期貨上市。資本市場最重要的股市與債市都推出期貨品種，意味著股債多空的資產(chǎn)配置即將展開。

　　吳建華表示，國債期貨在國外是利率的風(fēng)向標(biāo)，國際期貨市場中，國債期貨期權(quán)等利率類期貨的總成交額一直都大于股指期貨和商品期貨。國債期貨作為金融機(jī)構(gòu)參與者管理利率風(fēng)險的重要衍生品工具，他的穩(wěn)定對于一個國家的中長期利率指標(biāo)具有遠(yuǎn)期發(fā)現(xiàn)價格、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)政策的功能。大型金融機(jī)構(gòu)通過長期、中期、短期利率之間的收益率曲線(Yield Curve)配對交易，能夠達(dá)成利率市場化最重要的彈性、效率性、透明性、穩(wěn)定性。過去金融機(jī)構(gòu)持有國債持有到期比重遠(yuǎn)大于可供出售比重，因此對于長期利率缺少估值及敏感性。吳建華認(rèn)為，未來在調(diào)整資金期間配置上，活絡(luò)國債現(xiàn)貨二級市場政策推動下，國債期貨將成為各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)融資面向利率波動的風(fēng)險管理工具和重要參考指標(biāo)。

　　吳建華強(qiáng)調(diào)，國債期貨推出之后，市場的玩法也將發(fā)生變化。例如面對階段性利率風(fēng)險，國家修正經(jīng)濟(jì)成長周期等風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)將考慮運用國債期貨對沖風(fēng)險的需求。除了機(jī)構(gòu)套期保值交易之外，也應(yīng)該注意到投資交易需求。未來有賴于外資銀行、債券私募基金、證券自營、國債申購大戶、銀行固收理財產(chǎn)品這幾類參與者，他們將會主動積極地運用國債期貨與國債ETF、國債期貨與一籃子CTD可交割債券這類套利交易策略，或是國債期貨各季月份事件驅(qū)動的價差交易策略。

　　至于市場對于國債期貨推出將分流股市資金的擔(dān)憂，吳建華認(rèn)為大可不必，“與國債期貨交割相關(guān)的4-7年到期國債估計約1.9萬億元，以20%比重進(jìn)行套期保值估算，第一階段國債期貨最大持倉約3800億元，保證金安全存量能為期貨市場注入約150億元。在初期穩(wěn)健起步規(guī)劃下，這樣的國債期貨總資金存量相對于股市每日交易影響不大，因此國債期貨上市并不至于對股市造成資金轉(zhuǎn)移效應(yīng)?！?/p>

　　最后，吳建華提醒內(nèi)地國債期貨市場要汲取臺灣公債期貨失敗的教訓(xùn)。臺灣期貨交易所于2004年推出十年期公債期貨及三十天利率期貨的瑕疵，的確值得國內(nèi)出臺國債期貨引以為鑒。臺灣雖然沒有發(fā)生327和319國債期貨爆發(fā)的過度投機(jī)、違規(guī)操縱等事件，但是臺灣這2個利率期貨并沒有成功運行，目前已完全失去流動性和期貨功能。原因很多，包括當(dāng)局利率政策、債券持有習(xí)慣、市場參與者結(jié)構(gòu)、國債標(biāo)的選擇、實物交割設(shè)計、CTD債券拆借、做市商激勵等等。每一項都值得國債期貨市場運行后續(xù)觀察。

　　以下為訪談實錄：

　　問：2013年7月5日中國證監(jiān)會宣布批準(zhǔn)國債期貨重啟。似有呼應(yīng)，7月7日，A股暴跌。國債期貨重啟，國債期貨出臺與否與A股走勢究竟有何關(guān)系？

　　答：目前股市行情，還跟國債期貨沒有直接的關(guān)系，多屬于散戶附和市場的傳言臆測。如果說7月8日因為前周五國債期貨獲批的消息，而促使上證指數(shù)下跌2.44%，那么7月11日路透社宣稱國債期貨將于8月16日上市的傳言，卻讓當(dāng)天上證指數(shù)上漲3.23%。那是否就可以推論股票市場更期待國債期貨上市？顯然并無直接關(guān)系。

　　最主要是大家對于早年國債期貨327事件的印象太深刻，把國債期貨重回期貨市場這件事與當(dāng)年的資本市場過度投機(jī)和極端不規(guī)范的人為災(zāi)難，仍緊緊相連著。事實上，在目前的市場狀況下推出的國債期貨，早已經(jīng)和當(dāng)年327事件的野蠻生態(tài)不可同日而語。我們應(yīng)該以豐富多層次資本市場和推動利率市場化的金融改革進(jìn)步，來看待國債期貨上市。資本市場最重要的股市與債市都推出期貨品種，意味著股債多空的資產(chǎn)配置即將展開!

　　問：國債期貨可能會對資本市場帶來什么樣的變化？國債期貨在國外的作用和特點是什么？它的推出是否有利于利率市場化的推進(jìn)？

　　答：在國外被視為利率風(fēng)向標(biāo)的國債期貨是各國期貨市場最重要的主角。國際期貨市場中，國債期貨期權(quán)等利率類期貨的總成交額一直都大于股指期貨和商品期貨。國債期貨作為金融機(jī)構(gòu)參與者管理利率風(fēng)險的重要衍生品工具，國債期貨市場除了對于銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)、期貨業(yè)具有重大意義之外，穩(wěn)健運行的國債期貨還能對于一個國家的中長期利率指標(biāo)具有遠(yuǎn)期發(fā)現(xiàn)價格、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)政策的功能。

　　本人十幾年前在臺灣服務(wù)客戶交易境外期貨時，最重要的期貨交易品種就是美國三十年公債期貨(T-Bond)，操盤人投資決策常常先從金融上游的美國公債期貨交易開始，參與宏觀經(jīng)濟(jì)分析、利率趨勢判斷、資金配置調(diào)整；再往中下游的股票指數(shù)、能源、通貨膨脹指數(shù)、貴金屬、大宗商品等建立完整期貨套?；蛲顿Y部位。

　　世界各國經(jīng)驗證明，成功的利率期貨有助于推進(jìn)利率市場化。我過去曾從事芝加哥交易所的美國三十年公債期貨和十年國庫券(T-Bill)之間的泰德交易(Ted Trading)，或是十年國庫券和三個月美元利率期貨(Euro-Dollar)之間價差交易。發(fā)現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)頻繁透過這種長期、中期、短期利率之間的收益率曲線(Yield Curve)配對交易，能夠達(dá)成利率市場化最重要的彈性、效率性、透明性、穩(wěn)定性，也就是實踐“交給市場決定價格”的真諦。

　　問：前段時間國內(nèi)在鬧錢荒，國債期貨推出能否緩解這樣的狀況？

　　答：前段時間銀行圈鬧“錢荒”，個人認(rèn)為此時推出國債期貨相當(dāng)具有導(dǎo)向性意義。雖然事后市場分析六月中下旬銀行間隔夜拆款利率飆升可能是一次央行對于部分銀行的“軍演”，但是折射出“盤活存量”大政策正在發(fā)酵蔓延。央行從影響短期利率正在改善銀行間現(xiàn)有的存貸利率結(jié)構(gòu)，或許正在對于融資供求期間錯配進(jìn)行一場潛移默化的改革。過去金融機(jī)構(gòu)持有國債持有到期比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可供出售比重，因此對于長期利率缺少估值及敏感性，未來在調(diào)整資金期間配置上，活絡(luò)國債現(xiàn)貨二級市場政策推動下，國債期貨將成為各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)融資面向利率波動的風(fēng)險管理工具和重要參考指標(biāo)。

　　問：、國債期貨推出之后，市場的玩法發(fā)生哪些的變化？國債期貨是適用于哪些資金去參與？

　　答：目前我們觀察重點在于，是否四大行、股份制銀行、城商銀行會釋放更多國債頭寸參與二級市場交易，因而面對階段性利率風(fēng)險時將考慮運用國債期貨對沖風(fēng)險的需求。例如國家修正經(jīng)濟(jì)成長周期、調(diào)整長短利率收益率曲線或是導(dǎo)引銀行放貸資金效率時，萬一央行進(jìn)行加息將直接沖擊各銀行國債投資風(fēng)險，銀行、券商、基金、信托甚至部分保險公司勢必參與國債期貨對沖風(fēng)險。

　　然而，如果一個期貨品種的參與者結(jié)構(gòu)太一致或需求太集中，這都會影響國債期貨未來平穩(wěn)運行。除了機(jī)構(gòu)套期保值交易之外，也應(yīng)該注意到投資交易需求。未來有賴于外資銀行、債券私募基金、證券自營、國債申購大戶、銀行固收理財產(chǎn)品這幾類參與者，他們將會主動積極地運用國債期貨與國債ETF、國債期貨與一籃子CTD可交割債券這類套利交易策略，或是國債期貨各季月份事件驅(qū)動的價差交易策略。

　　至于中金所國債期貨比照股指期貨設(shè)置了投資者適當(dāng)性，雖然保證金的杠桿倍數(shù)達(dá)到50倍，但是建議個人投資者應(yīng)該拋棄18年前國債期貨327事件投機(jī)炒作杠桿失序的誤區(qū)。從去年以來國債期貨仿真交易行情看到，除了突發(fā)金融事件以外基本國債期貨價格運行平穩(wěn)，比較適合波段型投資。我們從仿真交易數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2012年7月中到11月國債期貨最長下行波段合計下跌3.78%；而今年以來每日開盤收盤價格平均變動不到0.05%；“錢荒”事件之后，日內(nèi)最大開盤收盤價格變動則可達(dá)0.55%。

　　2012年國債存量超過7萬億元，估計今年底有可能突破8萬億元，與國債期貨交割相關(guān)的4-7年到期國債估計約1.9萬億元，證券公司自營商將會是第一波參與者，以20%比重進(jìn)行套期保值估算，第一階段國債期貨最大持倉約3800億元，保證金安全存量能為期貨市場注入約150億元。在初期穩(wěn)健起步規(guī)劃下，這樣的國債期貨總資金存量相對于股市每日交易影響不大，因此國債期貨上市并不至于對股市造成資金移轉(zhuǎn)效應(yīng)。

　　問：臺灣的國債期貨市場是否也發(fā)生過類似“327事件”、“319事件”，這類事件發(fā)生的原因是什么？臺灣那邊有何好的監(jiān)管的手段。

　　答：我去年向中金所提交的專題論文就曾說明，臺灣期貨交易所于2004年推出十年期公債期貨及三十天利率期貨的瑕疵，的確值得國內(nèi)出臺國債期貨引以為鑒。臺灣雖然沒有發(fā)生327和319國債期貨爆發(fā)的過度投機(jī)、違規(guī)操縱等事件，但是臺灣這2個利率期貨并沒有成功運行，目前已完全失去流動性和期貨功能。原因很多，包括當(dāng)局利率政策、債券持有習(xí)慣、市場參與者結(jié)構(gòu)、國債標(biāo)的選擇、實物交割設(shè)計、CTD債券拆借、做市商激勵等等，每一項都值得國債期貨市場運行后續(xù)觀察。利率市場化是個大工程，債券市場需要有配套保險工具，而中金所適時推出各種符合銀行、保險、證券、資產(chǎn)管理所需的利率期貨，將是利率市場化政策的幫手。