期貨篇

　　期貨公司整裝待發(fā)

　　 張競怡

　　“我已經(jīng)很久沒有準時下班了?！鄙虾Ｒ患掖笮腿滔灯谪浌究蛻舴?wù)部國債期貨專門小組組員李峰感慨。

　　拜訪5家機構(gòu)客戶，包含基金公司、信托公司等；參加中金所主辦的證券公司參與國債期貨業(yè)務(wù)推進會，編寫簡報；為營銷管理服務(wù)部提供國債期貨材料；準備某銀行金融市場部、某基金公司路演；為潛在客戶申請仿真交易賬號；編寫用于向母公司、中金所匯報的材料；編寫國債期貨業(yè)務(wù)籌備工作專題會議名單、議程；籌備國債期貨沙龍活動……李峰工作備忘錄上密密麻麻寫著一周要完成的任務(wù)，“國債期貨上市已經(jīng)箭在弦上，期貨公司都在沖刺，事情太多了，整個部門連軸轉(zhuǎn)”。

　　國債蛋糕誘人

　　李峰僅僅是諸多期貨公司國債期貨工作人員的一個寫照，其實期貨公司的準備很早就開始了。

　　申銀萬國證券公司監(jiān)事會主席、申銀萬國期貨董事長蔣元真透露，申銀萬國證券公司和申銀萬國期貨公司高度重視國債期貨創(chuàng)新業(yè)務(wù)的準備工作，集團公司2012年初就成立了包括11個相關(guān)部門在內(nèi)的國債期貨創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)小組。

　　海通期貨總經(jīng)理徐凌也透露，公司對于國債期貨的投資者教育活動進行得越來越密集，幾乎每個月都有成規(guī)模的培訓(xùn)，上半年海通期貨已在不同城市舉辦6場大型培訓(xùn)活動，各個營業(yè)部還設(shè)有小規(guī)模的“期民學(xué)校”。

　　期貨公司為何如此積極，這主要是因為國債期貨的蛋糕太誘人了，即便對整個期貨行業(yè)來說，也是一次發(fā)展的大契機。

　　蔣元真指出，從歐美等發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗來看，國債期貨有望超越股指期貨，成為第一大金融期貨品種，并將逐步改變金融業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，重塑證券期貨行業(yè)競爭格局。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國記賬式國債余額為7.07萬億元，其中剩余期限4至7年的國債存量為1.9萬億元，再剔除持有至到期賬戶中的國債，實際可交易的國債大約為2300億元，規(guī)模相當(dāng)可觀。

　　客戶需求旺盛

　　“與股指期貨不同，有國債期貨參與需求的金融機構(gòu)范圍更廣?！崩罘逶谂c機構(gòu)客戶的接觸中有著明顯的感受。

　　據(jù)李峰透露，目前金融機構(gòu)非?？春脟鴤谪浱桌a(chǎn)品，如期貨現(xiàn)貨套利、不同月份合同的跨期套利，以及與國債ETF組合進行套利等。“我們已經(jīng)有不少這類產(chǎn)品的設(shè)計方案，模擬交易測試年化收益率可達17%左右，市場情況好的情況下甚至可以達到20%。不少基金公司已經(jīng)和我們在商討產(chǎn)品的細節(jié)，而出乎我們意料的是信托公司也有非常大的興趣。”李峰說。

　　而在李峰看來，最靠譜的合作是期貨公司與券商之間的，“18年前，券商就有過國債期貨的操作經(jīng)驗，對產(chǎn)品有所了解。現(xiàn)在監(jiān)管環(huán)境已非常完善、期貨市場成熟度更高，最先參與國債期貨市場的將是券商”。

　　對于國債期貨上市較為有利的是，6月“錢荒”，銀行間市場Shibor利率異常使得金融機構(gòu)對利率波動風(fēng)險空前關(guān)注。6月20日當(dāng)天隔夜Shibor利率飆升578.40個基點，利率首次超過10%，貨幣基金遭遇贖回、銀行也陣腳大亂，國債期貨正是管理利率風(fēng)險的最佳工具。

　　興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，國債期貨推出最大的好處在于未來利率市場化后波動加大，商業(yè)銀行可以利用國債期貨規(guī)避利率波動風(fēng)險。

　　不過，銀行間市場異動反映的只是利率市場化后利率波動加劇的冰山一角，從更大的市場來看，目前中國記賬式國債余額高達7.07萬億元，利率每上升1個百分點，國債市值將損失約3000億元，市場避險需求十分迫切。

　　服務(wù)能力可期

　　“銀行等較為保守的金融機構(gòu)對期貨市場風(fēng)控體系還不太了解，不太放心?！崩罘宕y。從中債登2012年底的數(shù)據(jù)看，銀行類機構(gòu)持有近七成存量的國債現(xiàn)貨。當(dāng)然銀行近90%的國債是持有到期，10%是交易性的。以國內(nèi)整個持債規(guī)模最大的金融機構(gòu)工商銀行(601398,股吧)為例，工行目前持有國債現(xiàn)券規(guī)模達到了8758億元，占到全國整個國債現(xiàn)券規(guī)模的12%，以10%來算，光工行就有870多億元規(guī)模的國債交易需求。如果銀行缺席，將給國債期貨市場帶來遺憾。

　　有銀行業(yè)內(nèi)人士認為，通過期貨公司做國債期貨是“小馬拉大車”。

　　“銀行人士說的可是外行話?！崩罘灞硎荆捌谪浭袌?、期貨公司已經(jīng)今非昔比?！睆氖袌鰜砜?，國內(nèi)商品期貨和股指期貨市場的良好運行，形成了一套包括保證金制度、漲跌停板制度、限倉制度等在內(nèi)的完整的風(fēng)險管理體系，為重開國債期貨市場提供了豐富的經(jīng)驗和完善的市場環(huán)境。場內(nèi)交易、集中托管、逐日清算和信息披露比較充分等特點，也有效降低了國債期貨市場運行的風(fēng)險。

　　海通期貨總經(jīng)理徐凌也表示，“近年來期貨公司的合規(guī)風(fēng)控能力、經(jīng)營管理能力有了質(zhì)的提升?！币院Ｍㄆ谪洸捎肅TP交易平臺，8000筆/秒以上，系統(tǒng)穩(wěn)定性強、容量大，可接納萬億元級別資金入市。

　　資金方面也無壓力，目前，很大一部分期貨公司注冊資本已經(jīng)達到5億至10億元，根據(jù)凈資本不得低于客戶保證金總額4%的風(fēng)險監(jiān)管標準，一家公司就可以容納125億元至250億元的客戶保證金，在按照國債期貨50倍的杠桿推算，理論上可以覆蓋超過5000億元至1萬億元的套保頭寸，而國債期貨的推出，也將引發(fā)期貨公司新一輪增資潮。

　　基金篇

　　國債ETF巧借東風(fēng)

　　 胡芳

　　隨著中金所正式公布國債期貨合約征求意見稿，不僅暌違多時的國債期貨引起了市場各方的興趣，一直以來都被看作是國債期貨最佳現(xiàn)貨工具的國泰國債ETF也再度受到投資者的關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月17日，國泰國債ETF自3月25日上市以來，累計成交金額達530.25億元。而6月25日至6月28日期間，國泰國債ETF在二級市場更是走出四連陽的走勢，其間累計實現(xiàn)1.12%的漲幅。

　　國債ETF更活躍

　　“隨著國債期貨正式推出，國債ETF與國債期貨相結(jié)合所衍生出的更多交易策略將陸續(xù)顯現(xiàn)，國債ETF的交投將更趨活躍。”某券商基金分析師表示。

　　該分析師指出，國債ETF應(yīng)用到國債期貨中，衍生出的最常見的交易策略主要是期現(xiàn)套利和套期保值?！捌诂F(xiàn)套利是指基于現(xiàn)貨和期貨之間的價格差異，買入其中價格低的，同時賣出價格高的，在期貨到期時，投資者可以交割平倉獲利。在期現(xiàn)套利過程中，投資者經(jīng)常需要用到CTD（最便宜可交割券）。而出于流動性等原因，在實際投資過程中CTD卻未必能夠及時從市場中獲得，但由于國泰國債ETF所跟蹤的標的指數(shù)的成分券與國債期貨的可交割券相一致，因此投資者可以通過買賣申贖國債ETF來獲得CTD，以避免期現(xiàn)套利過程中可能出現(xiàn)的流動性困境?！?/p>

　　“套期保值則是一種對沖利率風(fēng)險的投資策略。”上述分析師稱，通過套期保值，投資者可以提前賣出債券以避免國債價格短期內(nèi)下跌所帶來的損失?！皣鴤鵈TF在套期保值過程中的一大作用，就是可以作為國債現(xiàn)券的替代。比如在套保過程中，機構(gòu)投資者一般都有長期投資國債的需求，很可能過一段時間又要將國債買回?？紤]到買進賣出債券的沖擊成本，一個可行的解決方案就是交易國債ETF這樣一種流動性高，與已有的國債組合相關(guān)系數(shù)高的產(chǎn)品來進行短期套期保值。”

　　獲利手段翻番

　　除了期現(xiàn)套利和套期保值以外，國債ETF還有多種獲利手段。據(jù)國泰基金固定收益總監(jiān)裴曉輝介紹，基差交易也將是國債期貨推出后促進國債ETF交易活躍度的一大投資策略。

　　基差交易的基本原理和期現(xiàn)套利一致，需要同時或幾近同時在現(xiàn)貨市場和期貨市場進行交易。由于現(xiàn)階段國債大部分在銀行間市場交易，交易方式主要為一對一詢價交易。因此當(dāng)出現(xiàn)基差交易機會時，如果無法順利獲得國債，很可能造成損失。而利用國債ETF交易便利性的特點，則可以及時構(gòu)造出基差組合，即買入國債ETF同時賣出國債期貨，或賣出國債ETF同時買入國債期貨，從而獲取基差交易利潤。

　　“此外，由于國債期貨對應(yīng)一籃子可交割債券，不同的國債有不同的基差，而根據(jù)國外市場的經(jīng)驗，在賣出基差時，交易員一般傾向于賣出一攬子可交割國債的基差，因此利用國債ETF所直接提供的一攬子可交割國債，投資者在基差交易過程中顯然可以簡化交易流程，提高交易效率?！迸釙暂x說。

　　專家表示，由于國債ETF中所蘊藏的交易策略非常豐富，因此未來國債期貨推出后，這兩者之間的相輔相成、互相促進作用將是無法估量的?！氨热缥磥砜梢岳脟鴤鵈TF來有效捕捉國債期貨中期權(quán)的價值，促進國債空方的參與動力，從而推動國債ETF以及國債期貨這兩個市場的交易。又比如未來還可以利用國債ETF和國債期貨構(gòu)造出各種利率期權(quán)。在買賣各種看漲、看跌期權(quán)的過程中，由于國債ETF的分散性，因此不會造成太大的損失，可以只用國債ETF中的一部分債券和國債期貨組合構(gòu)成相應(yīng)的期權(quán)，而國債ETF中剩下的國債則可以直接賣出獲利。

　　銀行篇

　　銀行“糾結(jié)”兩方案

　　 衛(wèi)容之

　　7月初，證監(jiān)會宣布國債期貨獲國務(wù)院批準，允許中金所9月左右開展國債期貨交易。在市場翹首以待的同時，持有7萬億元國債存量七成的銀行是否參與國債期貨交易，不僅對最快將于8月底推出的國債價格有決定性影響，還掌握著現(xiàn)券的流動性。

　　同時，銀行間市場剛經(jīng)歷“錢荒”危機，上證指數(shù)還在2000點上下徘徊，國債期貨的推出對商業(yè)銀行也是一劑強心針。

　　“國債期貨推出為銀行適應(yīng)利率市場化提供了條件，有利于銀行應(yīng)對未來利率市場化后的利率波動。有了國債期貨以后，銀行就有了一種規(guī)避利率波動帶來的不利影響的工具?！鄙虾Ｘ斀?jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊說。

　　參與方式待定奪

　　銀監(jiān)會創(chuàng)新部日前已對試點商業(yè)銀行參與國債期貨提出了兩套方案建議，一是將國有、股份制、城商行為主的24家商業(yè)銀行全部定為首批參與的試點銀行，參與模式由商業(yè)銀行根據(jù)業(yè)務(wù)需要自主決定；二是為進一步平衡國債期貨上市初期市場各方交易力量，保證市場平穩(wěn)起步，將把24家商業(yè)銀行劃分為兩批試點銀行陸續(xù)參與，隨著國債期貨市場不斷成熟，市場深度不斷增加，再逐步推動更多商業(yè)銀行進入市場。

　　試點參與的商業(yè)銀行建議名單有，工建農(nóng)中交五家國有大型商業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行和郵政儲蓄銀行，招商、興業(yè)、民生、浦發(fā)、中信、光大銀行(601818,股吧)等10家股份制銀行，包括上海、南京、寧波、杭州銀行四家城市商業(yè)銀行，以及匯豐銀行（中國）、花旗銀行（中國）、渣打銀行（中國）3家外資法人銀行。

　　兩套方案相比，第一套方案可以為整體市場獲得穩(wěn)定性，第二套方案即分批參與，則更有利于銀行自身管理。

　　“分批參與的缺陷在于市場規(guī)模無法一步到位，行情容易受到不利影響，但第一批可以選擇一些在歷史上操作比較規(guī)范，在風(fēng)險管理上比較成熟的銀行，使得資金管理上的風(fēng)險、偏差、漏洞等問題有所減緩?！鞭删蚍治觥?/p>

　　參與的方式和路徑還待監(jiān)管層最后定奪，預(yù)估銀監(jiān)會將于本月底公布最終參與方案。接近證監(jiān)會的人士透露，銀監(jiān)會創(chuàng)新部的兩套方案亦已與證監(jiān)會和中金期貨交易所溝通，中金所亦傾向于讓銀行根據(jù)自身經(jīng)營情況選擇以會員身份或以客戶身份交易。

　　銀行積極準備

　　截至2012年末，中國記賬式國債存量已經(jīng)突破7萬億元，2013年新增國債發(fā)行（增量）約1萬億元左右，平均每月600億至1000億元。

　　作為國債期貨最大潛在參與者的商業(yè)銀行正在積極籌備，但商業(yè)銀行參與國債期貨的方式和路徑還沒有得到監(jiān)管層的明確。

　　某銀行相關(guān)部門負責(zé)人表示，該行高度重視國債期貨的研究。該行還派出現(xiàn)券交易、銀期業(yè)務(wù)專業(yè)人員，參與國債期貨配合籌備工作。

　　據(jù)了解，2012年2月，國債期貨正式啟動仿真交易，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的80多家金融機構(gòu)參與仿真交易。截至今年3月31日，國債期貨仿真交易276個交易日，累計成交量1185萬手，累計成交額10.82萬億元，日均持倉量約8萬手。

　　銀行業(yè)改革與發(fā)展研究中心主任王勇認為，商業(yè)銀行持有的國債現(xiàn)貨不斷增加，普遍希望推出國債期貨這種金融衍生產(chǎn)品，以便對現(xiàn)貨進行投資、保值、避險，甚至是投機。

　　不過，奚君羊表示，銀行還需要謹慎管理，避免盲目投機，使其成為銀行的風(fēng)險來源。

　　前期參與有限

　　由于商業(yè)銀行是目前國債現(xiàn)貨最大的持有者和交易主體，因此也被認為是國債期貨未來最為積極的交易參與方。但是業(yè)內(nèi)人士指出，商業(yè)銀行所持有的債券主要記在銀行賬戶，這部分債券一般沒有套保避險的需求，而有套保需求的交易賬戶中的債券規(guī)模占比較小。而且商業(yè)銀行的交易策略相比其他金融機構(gòu)更為謹慎，銀行給衍生品的敞口會比債券的小很多。此外，銀行對于新的業(yè)務(wù)品種也有一個熟悉的過程，因此，商業(yè)銀行在初期參與國債期貨的交易量應(yīng)該不會太大，態(tài)度趨于謹慎。

　　“我們要得到銀監(jiān)會的具體批復(fù)才能決定下一步該怎么做?！便y行界人士一致表示。

　　此外，銀行對于新的業(yè)務(wù)品種也有一個熟悉的過程。上海銀行某研究員坦言，盡管持券規(guī)模龐大，但商業(yè)銀行對國債期貨的研究力量薄弱。

　　保險篇

　　險資或“鎖定”套期保值

　　 張穎 韋尚瑤

　　與證券、基金相比，保險資金在參與國債期貨時有點“慢半拍”。7月16日，有消息人士透露，保監(jiān)會已經(jīng)原則同意保險資金參與國債期貨，目前已有保險機構(gòu)開始準備遞交申請方案，而保險資金參與國債期貨的相關(guān)細則或交易指引，仍有待監(jiān)管部門擬定后出臺。

　　可防利率倒掛

　　首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)教授庹國柱在接受《國際金融報》采訪時指出：“保險機構(gòu)參與國債期貨投資是受大環(huán)境趨勢所致。中國期貨行業(yè)發(fā)展已有十幾年的歷史，但金融期貨的"崛起"是最近這幾年的事情，國債期貨更是一個新興事物，需要保險資金積累經(jīng)驗、管住風(fēng)險?！?/p>

　　其實，保監(jiān)會主席項俊波上任后對保險資金運用提出了很多“想法”。去年10月，保監(jiān)會印發(fā)《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》，將遠期、期貨、期權(quán)及掉期（互換）等納入了保險資金的范圍，險資因此首次獲準涉獵高風(fēng)險金融衍生品。

　　“一直以來，保險機構(gòu)的七八成資產(chǎn)配置在固定收益。因此，保險機構(gòu)對國債期貨這樣的利率期貨品種的興趣不言自明?！币晃淮笮捅ｋU資管公司高管透露，“我們希望可以通過國債期貨等利率期貨品種來平滑利率的風(fēng)險，有效降低利率波動對投資收益率的影響?！?/p>

　　由于持有龐大的固定收益資產(chǎn)，利率的變化對保險資金的投資收益影響很大。特別是，新增保費持續(xù)流入，需要及時配置，在市場利率高點，新增或到期資金可以及時配置；但是利率走低的時候，新增或到期資金投資風(fēng)險就比較大。

　　“具體而言，利率期貨可有效協(xié)助保險機構(gòu)鎖定其資產(chǎn)收益率，防止利率倒掛。利率波動風(fēng)險越大，利率期貨的作用越凸顯?！睒I(yè)內(nèi)分析人士指出。

　　風(fēng)控經(jīng)驗不足

　　目前，保險機構(gòu)已經(jīng)把一只腳邁進國債期貨市場，如何應(yīng)對其中帶來的風(fēng)險，將風(fēng)險處理至可控范圍，成為了保險機構(gòu)進軍期貨市場所需考慮的重要問題。

　　“如為防止利率下降帶來的國債收益率下降的損失，在銷售具有固定利率的保單時相應(yīng)購買國債期貨多頭寸，一旦利率真的下降，國債的價值會提高，國債期貨的買方將從國債的價格上升中獲益，彌補了利差風(fēng)險，達到套保目的。當(dāng)然，在利率上升時也會降低利差益，這樣保險機構(gòu)將獲得一個可預(yù)期的比較穩(wěn)定收益率，實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士補充稱。

　　在庹國柱看來：“當(dāng)前，保險資金進入國債期貨領(lǐng)域最大的困難是人才缺失，以及風(fēng)險管控經(jīng)驗不足。國債期貨技術(shù)門檻較高，保險機構(gòu)在參與國債期貨之前，需要組建一支具備豐富經(jīng)驗的相關(guān)投資團隊。隨著保監(jiān)會"原則上"放行，加上之前允許保險公司參與股指期貨交易，這將為保險資金投資積累不少經(jīng)驗?！?/p>

　　“值得一提的是，包括保監(jiān)會在內(nèi)的相關(guān)監(jiān)管部門對國債期貨都采取了較為謹慎的態(tài)度。”庹國柱告訴。

　　有觀點認為，不排除保監(jiān)會打算將險資投資股指期貨與國債期貨的操作指引進行合并，簡化逐個審批流程的可能。不過，保險公司真正參與國債期貨投資也尚需時日。而且，保監(jiān)會相當(dāng)看重險資投資的安全性，即使參與也僅限于套期保值。

　　注意到，自今年2月國債期貨仿真交易啟動以來，僅有極個別保險機構(gòu)參與到了國債期貨仿真交易中，大部分保險公司的態(tài)度還是比較謹慎。多家受訪的保險機構(gòu)向表示，相關(guān)投資團隊和人馬正在招募、搭建當(dāng)中，相信不久的將來，國債期貨市場將成為各大保險機構(gòu)的重要投資陣地。