付剛 北京

　　隨著國(guó)債期貨推出開始倒計(jì)時(shí)，相關(guān)的配套指引加速出臺(tái)。

　　國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中金所上市國(guó)債期貨，中金所就國(guó)債期貨合約、交易規(guī)則向社會(huì)公開征求意見后僅一周，證監(jiān)會(huì)就《公開募集證券投資基金參與國(guó)債期貨交易指引》（下稱《基金指引》）、《證券公司參與股指期貨、國(guó)債期貨交易指引》（下稱《券商指引》）向社會(huì)公開征求意見。

　　《華夏時(shí)報(bào)》了解到，兩個(gè)《指引》明確國(guó)債期貨推出初期，嚴(yán)控證券公司、基金公司參與規(guī)模。采訪的機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，由于“327”事件的前車之鑒，使得現(xiàn)有規(guī)則相對(duì)保守，這將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)參與熱情不大。

　　加之商業(yè)銀行等債市主要參與者暫時(shí)缺位，國(guó)債期貨交易活躍度堪憂，他們希望相關(guān)規(guī)則能隨著市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行再放開些。

　　標(biāo)準(zhǔn)與股指期貨類似

　　注意到，《券商指引》是在原有《證券公司參與股指期貨交易指引》的基礎(chǔ)上形成的，相較風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)更大的股指期貨，國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此，券商參加的交易限制也相應(yīng)小些。

　　《券商指引》以國(guó)債期貨合約價(jià)值的5%計(jì)算券商國(guó)債期貨投資規(guī)模，而券商參與股指期貨規(guī)模以合約價(jià)值總額的15%計(jì)算。這也意味著，券商在國(guó)債期貨投資上將有更大的資金投放空間。

　　《券商指引》還放開了券商專項(xiàng)和定向等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)參與金融期貨衍生品的限制，取消了專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得參與股指期貨交易的限制條款。

　　銀華基金(博客,微博)固定收益基金投資總監(jiān)姜永康向指出，國(guó)債期貨是重要的基礎(chǔ)金融衍生品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，目前公募基金持有的國(guó)債規(guī)模超過1000億元，有較大的避險(xiǎn)需求，此外，參與國(guó)債期貨可以提高公募基金的投資效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

　　但了解到，《基金指引》多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)與當(dāng)時(shí)基金參與股指期貨的指引類似，這給基金參與國(guó)債期貨增加了難度。參照公募參與股指期貨情況看，股指期貨開閘已超3年，真正參與股指期貨的基金數(shù)量依舊鳳毛麟角。

　　《基金指引》明確，目前只有股票型、混合型和債券型基金可以參與國(guó)債期貨，貨幣基金和短期理財(cái)基金不得參與。此外，豁免了保本基金及特殊基金品種參與國(guó)債期貨的比例限制，為創(chuàng)新產(chǎn)品預(yù)留了空間。

　　保守或致機(jī)構(gòu)熱情不大

　　國(guó)泰基金固定收益總監(jiān)裴曉輝向表示，國(guó)債期貨的推出，使得傳統(tǒng)的做債模式可能出現(xiàn)較大變化，不像以前只能是單向持有債券。相比股指期貨，國(guó)債期貨的基差交易是個(gè)很龐大的體系，這一領(lǐng)域的創(chuàng)新得到了廣泛關(guān)注。

　　他指出，國(guó)債ETF和國(guó)債期貨之間可以做對(duì)沖套利的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，信用債和國(guó)債期貨也可以做基差交易產(chǎn)品。進(jìn)一步延伸，在高久期債券和低久期債券的組合之間調(diào)整久期，做空或做多基差，“豁免了保本基金及特殊基金品種參與國(guó)債期貨的比例限制，就可以衍生出很多創(chuàng)新性的保本型債券產(chǎn)品。”

　　值得注意的是，《基金指引》嚴(yán)格控制公募基金對(duì)國(guó)債期貨的持倉(cāng)規(guī)模，要求基金持有的買入國(guó)債期貨合約價(jià)值不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%，基金持有的賣出期貨合約價(jià)值不得超過基金持有的債券總市值的30%；還限制日間回轉(zhuǎn)交易，在任何交易日內(nèi)交易（不包括平倉(cāng)）的國(guó)債期貨合約的成交金額不得超過上—交易日基金資產(chǎn)凈值的30%。

　　此外，《基金指引》要求基金參與國(guó)債期貨時(shí)，需要在基金合同、招募說明書等文件中予以說明，且規(guī)定參與的比例和方法。對(duì)此，姜永康表示，與股指期貨類似，這一規(guī)定對(duì)于老基金參與國(guó)債期貨是一個(gè)制約，由于修改基金合同需要召開持有人大會(huì)，成本極高。

　　姜永康指出，《基金指引》偏謹(jǐn)慎，“這的確在盡最大可能避免發(fā)生逼倉(cāng)，但這也意味著，國(guó)債期貨對(duì)公募基金的操作貢獻(xiàn)度不會(huì)太大。”

　　在他看來，國(guó)債期貨對(duì)基金而言，尤其在做久期調(diào)整時(shí)，會(huì)是個(gè)非常好的工具，因?yàn)楹苌俚馁Y金就可以迅速把久期調(diào)過來，但相對(duì)保守的規(guī)則，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者參與熱情不大，交易活躍程度堪憂。

　　姜永康進(jìn)一步指出，國(guó)債期貨沒有明文禁止個(gè)人投資者參與，且從門檻上看，與股指期貨相比參與門檻并不高，50萬(wàn)元對(duì)很多散戶來說并不是大數(shù)目，2%的保證金比例與其他期貨品種相比也很低。“如果散戶參與多的話，確實(shí)難以預(yù)期國(guó)債期貨運(yùn)行格局會(huì)是什么樣。”

　　注意到，首批參與交易主體主要為券商、期貨公司、基金，本應(yīng)成為國(guó)債期貨市場(chǎng)上主力軍的銀行，卻未見銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)指引。

　　而對(duì)于信托、社保、企業(yè)年金、QFII甚至RQFII等特殊法人機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨的步伐，中金所相關(guān)人士表示，都要比證券、基金慢一些，市場(chǎng)最為關(guān)心的商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易的相關(guān)方案仍處于研究階段。

　　銀行有天然需求

　　其實(shí)債券市場(chǎng)上，一直以商業(yè)銀行為主。2012年末，全市場(chǎng)債券托管量近27萬(wàn)億元，其中銀行間市場(chǎng)中托管近24萬(wàn)億元，而商業(yè)銀行在2012年末持有的記賬式國(guó)債占比又達(dá)68%。商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性更好、套保效率更高的國(guó)債期貨天然有著遠(yuǎn)較股指期貨更高的熱情。

　　一位大型商業(yè)銀行人士向表示，6月底在銀行間短期拆借市場(chǎng)上爆發(fā)的“錢荒”現(xiàn)象，也觸動(dòng)了銀行理財(cái)產(chǎn)品急需國(guó)債期貨對(duì)沖其利率風(fēng)險(xiǎn)的神經(jīng)。在資金面緊張程度超出預(yù)期，大量頭寸緊張時(shí)拋不掉，通過現(xiàn)有的場(chǎng)外利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具能對(duì)沖部分現(xiàn)貨虧損，但市場(chǎng)參與者方向一致，對(duì)沖效果不佳。

　　姜永康認(rèn)為，去杠桿就意味著經(jīng)濟(jì)增速處在一個(gè)趨勢(shì)性回落過程中，投資回報(bào)率還會(huì)進(jìn)一步下降，資金的價(jià)格會(huì)進(jìn)一步回落，相比而言，債券的投資機(jī)會(huì)仍比較確定。

　　富國(guó)基金(博客,微博)固定收益部總監(jiān)饒剛也指出，上半年債市在弱基本面和寬流動(dòng)性的雙重支持下持續(xù)小牛，收益率和信用利差均走到歷史低位，下半年則會(huì)在二者影響下，調(diào)整波動(dòng)會(huì)加劇。目前的收益率繼續(xù)下行的空間有限，套利回報(bào)降低。高等級(jí)信用債為首選，長(zhǎng)期限具備配置價(jià)值，保持流動(dòng)性，當(dāng)收益率調(diào)整到位時(shí)，再由防守轉(zhuǎn)為進(jìn)攻。