[轉] 成艷麗：國債期貨套期保值效果檢驗與分析(3圖)

2015-01-05 11:00 來源： 海通期貨 瀏覽：477 評論：(0) 作者：開拓者金融網

在海外成熟市場，國債期貨是一個被機構投資者廣泛運用的利率風險管理工具，其較好的市場流動性以及杠桿交易的特性，為機構投資者提供了高效便捷的對沖利率風險的方法。在國內，國債期貨上市已經一年多，隨著國債期貨市場的逐步放大和完善，參與國債期貨市場的機構投資者也越來越多。與此同時，隨著利率市場化的推進、金融市場創(chuàng)新的不斷深化，機構投資者利用國債期貨套期保值以及對產品的需求也越來越多。本文對國債期貨上市以來套期保值的效果進行了分析和研究，利用市場數據實證分析其對國債、金融債和城投債三大市場主要配置類債券套期保值的效果；在每一類別的債券中，分別選取了短、中、長三種不同久期的債券，以分析國債期貨對不同期限債券套期保值的有效性。此外，在對實證檢驗結果分析的基礎上，還結合國債期貨上市以來的一些市場特征，討論國債期貨套期保值實踐操作中應該注意的問題。

實證檢驗所用數據和分析方法

我們使用國債期貨上市以來2013年9月6日至2014年10月30日之間的市場數據對國債期貨的套保效果進行了實證檢驗和分析。我們分別檢驗了國債期貨對短、中、長不同期限的國債、國開債和城投債這三類債券的套保效果。在每一個類別的債券中，我們選擇流動性好、市場成交比較活躍的券作為代表進行檢驗。最便宜可交割券在國債期貨市場具有非常重要和特殊的意義，因此我們也專門分析了國債期貨對最便宜可交割券套期保值的效果。經過篩選我們選擇了以下10只券作為研究對象：130017.IB（短期國債）、130008.IB（中期非最便宜可交割券國債）、130018.IB（長期國債）、120230.IB（短期國開債）、130238.IB（中期國開債）、110226.IB（長期國開債）、122937.SH（短期城投債）、122539.SH（中期城投債）、122679.SH（長期城投債）、130015.IB（最便宜可交割券）。130015.IB是作為最便宜可交割券出現頻率最高的債券，因此我們選擇該券作為套保最便宜可交割券的研究對象。

在檢驗過程中，我們將假設在2013年9月6日建立套保頭寸，套保比率根據當日現券的中債估值和國債期貨的結算價計算；套保頭寸建立后將一直持有至2014年10月30日，以觀察其在此期間共276個交易日中國債期貨的套期保值效果。這一期間，如遇老合約退市，套期保值策略需要進行展期，我們將假設展期操作在老合約的最后交易日進行。

在對套保效果的檢驗中，我們分別從損益絕對值和套保誤差兩方面來分析。首先將每一個交易日套保組合的價值與組合的期初價值相比較，觀察組合的損益情況，并比較債券組合在有套保和沒有套保的情況下的損益波動。另外，完美套保的情況下，期貨頭寸的盈利或損失將完全對沖現券組合的損失或者盈利，套保后組合的損益應接近于零。這也意味著，套保之后組合出現的損益則反映了套保的誤差。因此，我們將套保后組合的損益與期初現券的市值之間的比值作為衡量套保誤差的指標，觀察國債期貨套期保值策略的誤差。

傳統(tǒng)方法國債期貨套期保值效果檢驗和分析

傳統(tǒng)上計算套保比率可以使用DV01法或者久期方法，其計算公式如下面所示，但這兩種方法的基本原理類似，其計算結果也基本相同。

檢驗結果顯示，在2013年下半年的債券熊市中，當債券市值經歷虧損的時候，利用國債期貨套期保值后均不同程度地降低了組合的虧損?？梢姡苁兄性诂F券組合中加入國債期貨，可以降低市場價格下跌時對現券組合的沖擊，增強組合的穩(wěn)健性。但是國債期貨對各類債券的套期保值效果并不相同。總的來說，國債期貨對國債的套保效果最好，對國開債的套保效果次之，對城投債的套保效果最差；在國債中，國債期貨對中、長期國債套保效果最好，對短期國債套保效果略差；在國開債中，國債期貨對短、中期國開債套保效果相對較好，對長期國開債套保效果相對較差；與國開債相類似，國債期貨對短、中期城投債的套保效果要優(yōu)于對長期城投債的套保。

在對套保誤差的分析中，我們同時引入均方根誤差（RMSE，Root Mean Squared Errors）作為衡量平均套保誤差的一個指標。國債期貨對非最便宜可交割券中期國債和長期國債的套保誤差相對較小，其RMSE分別為0.33%和0.50%，但其他券種套保的RMSE相對較高，其反映的套保有效性的信息與損益絕對值比較方法一致。

收益率貝塔方法套期保值效果檢驗和分析

傳統(tǒng)的DV01方法和久期方法計算套期保值比率是建立在收益率曲線平行移動的假設之上的。但是當被套保債券和最便宜可交割券之間利差波動幅度或者趨勢并不一致時，將會為套期保值帶來基差風險。收益率貝塔方法則是常用的對此進行修正的方法。基于收益率貝塔修正后的套保比率計算公式如下：

我們將收益率貝塔修正之后的套期保值效果與修正之前的套期保值效果進行了比較，下表比較了兩種情況下各債券的RMSE。從結果可以看出，修正后短期國債、中期國開、長期國開、短期城投和中期城投的套保效果得到較為明顯的改善；短期國開和長期城投變化不大；但對于原來傳統(tǒng)方法效果較好的中期國債和長期國債來說，優(yōu)化后其效果反而有所下降。

表為收益率貝塔修正后國債期貨套期保值效果比較

使用收益率貝塔方法時通常存在以下兩個問題：一是各債券的收益率貝塔在不同的時間區(qū)間里并不穩(wěn)定，可能會發(fā)生變化，因此所選擇歷史數據的時點對收益率貝塔的計算起到非常重要的作用。我們認為可以選擇過去半年至一年的日頻數據來計算收益率貝塔。二是收益率貝塔可能會捕捉到被套保債券與最便宜可交割券收益率之間的部分聯動，但無法涵蓋兩者收益率波動的全部，因此收益率貝塔也只能起到部分優(yōu)化模型的作用。

關于收益率貝塔的計算，可以使用市場上最活躍的（on-the-run）債券作為基準債券，將被套保債券以及最便宜可交割券分別與活躍券計算收益率貝塔，然后在計算套保比率的時候兩者的比值就是被套保債券對于最便宜可交割券的收益率貝塔。在我們的分析中，由于130015.IB是一只成交非常活躍的CTD，因此我們直接使用了被套保債券與最便宜可交割券之間的貝塔。但是如果最便宜可交割券是一只新券，沒有歷史數據，那么使用上面的方法還是有必要的。另外，對于沒有歷史數據的被套保債券，可以使用與該債券相同信用等級相同久期的活躍債券，或者同等級同久期的市場均值來計算收益率貝塔。

國債期貨套期保值操作中應注意的問題

一是動態(tài)套保過程中套保比率的調整。在實踐中套保比率需要根據市場情況動態(tài)調整，以保證套保的時效性和有效性。每個季度移倉換月的時候，可以對套期保值比率進行例行重估和檢測；在市場主要跟蹤的最便宜可交割券發(fā)生變化時，也需要對套保比率重估。在實際操作中，也可以利用我們使用的套保誤差指標或者其他類似指標來跟蹤和檢測套保策略的執(zhí)行情況；當誤差指標出現較大變化時，可重估套保比率，對國債期貨進行動態(tài)調整。

二是移倉換月時國債期貨套保的展期策略。投資者使用國債期貨套期保值時，如果時間跨度較長，則需要對國債期貨的套保頭寸進行展期。鑒于目前市場國債期貨主力合約轉換完成之后，當季合約面臨流動性迅速下降的風險，且進入交割月后當即合約價格波動較大，因此建議投資者套保頭寸的展期應在主力合約轉換完成之前進行，謹防交割月中當季合約的流動性風險和價格風險。

從已經完成的主力合約轉換的時點來看，主力合約的轉換均在進入交割月之前就已經完成，且有逐步提前的趨勢。2014年10月31日中金所[微博]調整國債期貨交易細則后，國債期貨梯度保證金和梯度持倉限額制度的執(zhí)行時間將延后約10天，這或導致國債期貨的移倉換月時點也相應有所延后，但預計仍將在進入交割月前完成。投資者在對國債期貨套保頭寸進行展期時，需關注未來這一時點的發(fā)生時間。

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