國債期貨機(jī)構(gòu)備戰(zhàn)摸底調(diào)查

　　理財(cái)周報(bào) 鄭鵬遠(yuǎn)

　　中國國債期貨市場即將喚醒塵封18年的記憶。

　　7月5日，證監(jiān)會批準(zhǔn)中國金融期貨交易所開展國債期貨交易。中金所當(dāng)日給出回應(yīng)，國債期貨將在二個月內(nèi)推出。

　　中金所于7月8日宣布，就國債期貨合約及規(guī)則公開向社會征求意見。根據(jù)征求意見稿，5年期國債期貨將最低交易保證金設(shè)為2%，漲跌停板設(shè)為±2%。

　　“萬事俱備，只欠批文。”一位知情人士透露，7月18日中金所將有一次會議，可能是國債期貨發(fā)行前與各機(jī)構(gòu)最后一輪溝通。此前，中金所已經(jīng)找機(jī)構(gòu)做過好幾輪溝通，方案不斷修改。

　　“最后交割日最初定在合約到期月第二周周五，之后改為第二周周五前半個月滾動交割，最新的又變成了第二周周五后三個交易日。”一位期貨公司總經(jīng)理告訴理財(cái)周報(bào)，交割日的變化體現(xiàn)了各類機(jī)構(gòu)的意愿與博弈。

　　“聽說最終發(fā)行的時間定在了8月16日。”一位接近中金所人士對理財(cái)周報(bào)透露，目前所里對消息封閉得很嚴(yán)，但是個別期貨公司還是流傳出了一些消息。對此，一位基金公司副總和期貨業(yè)協(xié)會人士也表示聽到過相關(guān)傳聞。

　　各路機(jī)構(gòu)心態(tài)各異

　　在國內(nèi)現(xiàn)有的四家期貨交易所中，中國金融期貨交易所成立最晚。2006年至今，旗下只有一個交易品種：股指期貨。

　　“中金所的野心是要把國債期貨規(guī)模做得比股指期貨還要大，成為中金所的王牌。”一位參與過國債期貨路演的機(jī)構(gòu)人士告訴理財(cái)周報(bào)，一年以來中金所的精力都傾注在這一業(yè)務(wù)上，股指期權(quán)的推出可能也被延期，“需要先把國債期貨養(yǎng)大”。

　　中金所的野心來源于國債市場龐大的體量。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，我國記賬式國債余額為7.07萬億元，其中剩余期限4-7年的國債存量為1.9萬億元，再剔除持有至到期賬戶中的國債，實(shí)際可交易的國債大約為2300億元，大部分均由銀行持有。

　　“現(xiàn)在光存量接近兩萬億，還有財(cái)政部預(yù)發(fā)行去覆蓋，每個月都有幾百億國債發(fā)行，現(xiàn)在沒有一家有實(shí)力去推動幾萬億去做。”一位債券市場分析師對理財(cái)周報(bào)強(qiáng)調(diào)，目前我國記賬式國債余額是1995年國債期貨試點(diǎn)時期可流通國債存量的70倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國等絕大多數(shù)國家推出國債期貨時的國債市場規(guī)模。

　　而對于國債最大持有人商業(yè)銀行來說，想要全身心參與國債期貨仍有待時日。目前，市場分析普遍預(yù)期國債期貨初始階段會在300億規(guī)模左右，然而大型國有銀行持有國債金額高達(dá)上千億，資金套保的作用難以發(fā)揮。

　　“商業(yè)銀行對于國債期貨的參與興趣很大。”一位銀行業(yè)內(nèi)人士向表示，隨著國債期貨規(guī)模擴(kuò)大，銀行對國債期貨專注度將不斷提高，國外國債期貨也經(jīng)歷這樣的過程。

　　而根據(jù)監(jiān)管部門的表態(tài)，銀行未來參與國債期貨的方式或較為靈活，銀監(jiān)會批準(zhǔn)后，可以會員形式參與。如果商業(yè)銀行覺得初期參與成本較大，也可以客戶形式參與。

　　興業(yè)是最早成立國債期貨研究課題小組的銀行，興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示國債期貨推出最大的好處在于未來利率市場化后波動加大，可以利用國債期貨規(guī)避利率波動風(fēng)險。

　　“自營賬戶肯定會去參與，我們理財(cái)賬戶也在研究設(shè)計(jì)一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。”北京一家股份制銀行資管部負(fù)責(zé)人告訴理財(cái)周報(bào)，據(jù)他所知多家股份制銀行資管部門也都在做相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)準(zhǔn)備。

　　“比銀行還要慎重的應(yīng)該是保險（放心保）公司，對于新領(lǐng)域它們歷來都是往后退一步，參與這些業(yè)務(wù)很多都是倒逼出來的”。一位有保險從業(yè)經(jīng)歷的基金人士告訴理財(cái)周報(bào)，直到現(xiàn)在保監(jiān)會也沒有放開保險機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板的投資。

　　基金方面，目前基金參與債市還只能單邊做多，且機(jī)構(gòu)預(yù)期都很趨同，一旦出現(xiàn)利率風(fēng)險，大家只能競相出貨。多家基金公司人士告訴理財(cái)周報(bào)，公司對國債期貨重啟并未進(jìn)行特意準(zhǔn)備。

　　相比較其他基金人士的冷漠，有一個人卻興奮之至。“終于結(jié)束了漫長的等待。”

　　對于國泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝來說，國債期貨的歷史只是個朦朧的畫面。18年前，正在上大三的裴曉輝在上海證券交易所，目睹了交易所里天昏地暗的交易場面。18年后，國泰基金發(fā)行了國內(nèi)第一只國債ETF，這只由他負(fù)責(zé)統(tǒng)籌的產(chǎn)品也將成為第一只觸碰國債期貨的公募基金產(chǎn)品。

　　準(zhǔn)備最充分的則是161家期貨公司，冠通期貨總經(jīng)理劉小紅告訴理財(cái)周報(bào)，中金所對期貨公司的培訓(xùn)和期貨公司對中金所的上門拜訪，數(shù)不勝數(shù)。

　　在所有可能的參與者身后，是不斷完善的期貨交易制度：持倉限額、準(zhǔn)備金、大戶報(bào)告、強(qiáng)行平倉。這一切在向市場強(qiáng)調(diào)歷史不會重演。

　　18年前的“327”

　　期貨市場是價格發(fā)現(xiàn)的場所，在這個市場中集中了大量的市場信息，不同的人在不同的地點(diǎn)，對各種信息的不同理解，通過公開競價形式產(chǎn)生對遠(yuǎn)期價格的不同看法。1992年12月到1995年5月，國債產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)曾在上海證券交易所完成。

　　“中糧期貨(博客,微博)也不過1993年才成立，經(jīng)歷過的人很多都已經(jīng)是行業(yè)大腕了。”對于29歲的中糧期貨資產(chǎn)管理部副總監(jiān)孫嘉來說，即便現(xiàn)在已是期貨行業(yè)的精英，國債期貨也只是故事里的事。

　　“無論是市場制度還是參與者，當(dāng)年與現(xiàn)在都截然不同。那段歷史只是特定時期的產(chǎn)物。”提及國債期貨，上海一家基金公司副總告訴理財(cái)周報(bào)，那段時期在券商工作的經(jīng)歷是很不愉快的，她幾乎沒有再去回憶過。

　　不同于今天，18年前中國國債期貨市場參與者以券商為主力，伴隨著保險、信托與各類個人投資者，而銀行的國債投資比例非常小，成為國債市場重大角色的空缺。

　　“那個時候主要是券商和散戶在做，最大的機(jī)構(gòu)銀行沒有參與。”一位期貨公司老總告訴理財(cái)周報(bào)，沒有充足現(xiàn)貨流動性掌控，國債期貨作為交易品種僅僅是一個符號。“很多人都是從股市過來的，根本不懂期市和國債利率。”

　　上海青澤投資管理公司董事長青澤坦言，自己正是因?yàn)橐粡垐D表而誤入“期”途。“1995年春節(jié)回來，有一天我在研究上海國債期貨327合約的圖表時，突然來了一股靈感，覺得這是一個典型的上升平臺。”那天開始，青澤從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)期市，從此開始了近20年的期市人生。

　　1995年，兩次錯誤的定價讓國債期貨退出歷史舞臺，直到今天很多人的回憶中只深深印上了一組數(shù)字：327。

　　“327”是1992年發(fā)行的1995年7月交付的三年期國債品種，兌付辦法是票面利率8%加保值貼息。由于保值貼息的不確定性，決定了該產(chǎn)品在期貨市場上有一定的投機(jī)價值，成為當(dāng)年最為熱門的炒作素材。

　　圍繞這一標(biāo)的，國債期貨市場云集了眾多著名機(jī)構(gòu)，其中尤為引人注目的三家：有財(cái)政部背景的中經(jīng)開，由中國證券業(yè)“教父”管金生統(tǒng)領(lǐng)的萬國及以路子“野”著稱的遼國發(fā)。

　　1995年2月9日，中經(jīng)開以多頭入場，而萬國、遼國發(fā)則成為空方，多空爭戰(zhàn)在當(dāng)月23日達(dá)到了極致。

　　最黑暗的一天

　　1995年2月23日早上，一直與萬國聯(lián)手做空的遼國發(fā)在得知“327”品種貼息的內(nèi)幕消息以后，開盤即空翻多，使“327”瞬間便上升了2元，并繼續(xù)保持上漲勢頭。這使得依然在堅(jiān)持做空的萬國遭遇滅頂之災(zāi)，因?yàn)榘凑账某謧}量和當(dāng)時的價位，一旦到期交割，萬國需要拿出60億元資金。

　　收市前8分鐘里，空方主力萬國證券大量透支交易，以700萬手、價值1400億元的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使“327”合約暴跌3.8元，并使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉，這一筆空單也將中國的國債期貨市場給打掉了。

　　“有的人喜極而泣，有的嚇得尿了褲子，真的。”那一幕深深印在裴曉輝腦海中。

　　當(dāng)日晚上，上交所召集有關(guān)各方緊急磋商，最終權(quán)衡利弊，確認(rèn)空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的“327”品種期貨交易無效，各會員之間實(shí)行協(xié)議平倉。

　　經(jīng)此一役，萬國公司損失14億元。“消息派打敗了市場派。”經(jīng)歷此役的冠通期貨總經(jīng)理劉小紅告訴理財(cái)周報(bào)，她記得那段時間北京的機(jī)構(gòu)幾乎全在做多，在消息的來源上，它們得天獨(dú)厚。

　　1995年4月，萬國召開董事會，管金生辭去職務(wù)，5月他被公安機(jī)關(guān)逮捕，1996年春節(jié)，被宣判17年有期徒刑，罪名為貪污、挪用公款40余萬元。不久萬國被重組為申銀萬國。另一空方主力遼國發(fā)被判“金融詐騙罪”，其首領(lǐng)高氏兄弟至今下落不明。

　　事實(shí)上，無論是萬國證券的空單還是中經(jīng)開的多單都違反了單一賬戶持倉限額，但受到處罰的只有空方，對此至今很多當(dāng)事人仍耿耿于懷。

　　兩個月后的“319事件”終于導(dǎo)致國債期貨“被暫停”。“327事件是空方無理，而319則是多頭無理。319品種的合理價格為168.8元，低于交易價20元。”李迅雷表示。

　　此外，1995年底接任的中經(jīng)開第三任總經(jīng)理的韓國春證實(shí)：“327”給中經(jīng)開的利潤連1個億都沒有。

　　時至今日，仍有傳聞當(dāng)年中經(jīng)開下面有“八大金剛”，這八位大戶提前于多方主力建倉，獲得了巨大收益。一位期貨私募人士告訴理財(cái)周報(bào)，對中經(jīng)開賬戶下潛伏巨大的老鼠倉早有耳聞。

　　“最滑稽的是，那個時候銀行到賬信息慢，有些客戶把轉(zhuǎn)賬憑證復(fù)印件傳真過來，期貨公司和交易所就可以幫他開倉，其實(shí)好多復(fù)印件都是偽造的。”一位時任期貨公司下單員的現(xiàn)某期貨公司總經(jīng)理回憶。

　　由于當(dāng)時交易席位是混碼交易，很多人共用一個客戶號進(jìn)行交易，很不透明。1996年，蘇州商品交易所首次利用一戶一碼制度，每一投資主體只對應(yīng)一個交易賬號。2005年以后這項(xiàng)制度一直在期貨市場上沿用至今。

　　而經(jīng)過幾輪行業(yè)整頓，現(xiàn)在中國商品和金融衍生品價格發(fā)行的場所集中在了四家期貨交易所，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、中國金融期貨交易所。上海證券交易所則徹底退出了期貨領(lǐng)域。

　　“過去的已經(jīng)過去了，歷史不會重演，還是往前看吧。”回首18年前往事，一位期貨公司總經(jīng)理語重心長地說。