6月下旬以來(lái)，滬深300股指期貨持續(xù)貼水，7月2日股指期貨主力1307合約更創(chuàng)出超過(guò)60點(diǎn)貼水的歷史新高，股指期貨持續(xù)貼水正引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

　　為什么平日里有小幅升水的股指期貨會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的大幅貼水呢？有分析人士表示，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，市場(chǎng)對(duì)股指未來(lái)走勢(shì)愈發(fā)悲觀，貼水出現(xiàn)在所難免；另一方面，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)做空的機(jī)制還不夠健全，這讓貼水?dāng)U大到不合理水平有了“機(jī)會(huì)”。

　　貼水背后

　　股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)之差如果為負(fù)就意味著貼水的出現(xiàn)。

　　國(guó)都期貨宏觀經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)李健表示，一般來(lái)說(shuō)有四種原因可以造成這種現(xiàn)象：一是市場(chǎng)對(duì)于股指前景過(guò)于悲觀，股指期貨作為現(xiàn)貨指數(shù)的未來(lái)體現(xiàn)因而走勢(shì)更弱；二是進(jìn)入分紅季以后，滬深300指數(shù)內(nèi)成分股的分紅也會(huì)影響二者的價(jià)差；三是當(dāng)前有成分股停牌，通常在下跌行情中，成分股復(fù)牌后會(huì)補(bǔ)跌，這也會(huì)造成期現(xiàn)價(jià)差；四是對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)不足或太慢。

　　但李健認(rèn)為，目前滬深300重要成分股幾乎沒(méi)有停牌，而股指期貨已經(jīng)上市3年多，投資者對(duì)市場(chǎng)信息也較為敏感，因此貼水出現(xiàn)最主要的原因是市場(chǎng)悲觀預(yù)期以及分紅因素的影響。

　　從中國(guó)金融期貨交易所的行情數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，目前股指期貨空頭占優(yōu)的局面非常明顯，在空方力量中除了個(gè)人投資者外，機(jī)構(gòu)大量參與套期保值也增強(qiáng)了空方的力量，從股指期貨前20大席位合約總持倉(cāng)來(lái)看，近一段時(shí)間內(nèi)均保持了凈空持倉(cāng)，股指期貨的貼水一定程度上反映了投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)不樂(lè)觀的預(yù)期。

　　另外一個(gè)影響貼水的重要因素就是指數(shù)成分股的分紅。根據(jù)中證指數(shù)公司《關(guān)于滬深300指數(shù)的編制細(xì)則》規(guī)定，凡有指數(shù)中的樣本股需要分紅派息的，滬深 300指數(shù)不予修正，任其在分紅后自然回落。

　　從最近三年滬深300指數(shù)樣本股分紅的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，6月至8月期間，上市公司分紅較為集中，尤其6月份是上市公司分紅的高峰期，因此也解釋了為何貼水最高點(diǎn)在6月末至7月初。

　　對(duì)于今年分紅因素的具體影響，中銀國(guó)際證券高級(jí)分析師王鑫認(rèn)為，隨著證監(jiān)會(huì)逐步加大對(duì)上市公司分紅的指引，上市公司中“鐵公雞”會(huì)越來(lái)越少，往年7月份分紅因素大約會(huì)影響貼水15個(gè)點(diǎn)，而今年7月份滬深300指數(shù)共有25只成分股進(jìn)行現(xiàn)金分紅，根據(jù)測(cè)算分紅將影響貼水20個(gè)點(diǎn)左右。

　　套利之難

　　自6月21日以來(lái)，股指期貨相對(duì)于滬深300指數(shù)就開(kāi)始出現(xiàn)貼水并且幅度不斷擴(kuò)大，即便是扣除分紅因素以及套利成本，套利空間也是存在的。

　　王鑫認(rèn)為，目前股指期貨與現(xiàn)貨的套利交易成本為20個(gè)點(diǎn)左右，加上分紅因素也不過(guò)40個(gè)點(diǎn)，當(dāng)貼水超過(guò)50點(diǎn)時(shí)進(jìn)行反向套利（即買入期貨合約的同時(shí)賣出現(xiàn)貨）的操作是可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的。由于股指期貨是現(xiàn)金交割，而現(xiàn)行的主力合約1307將在7月19日進(jìn)行交割，屆時(shí)期現(xiàn)價(jià)差必將收斂，當(dāng)貼水在50點(diǎn)至60點(diǎn)的時(shí)候是進(jìn)行股指期貨反向套利的較好時(shí)機(jī)。

　　但新金融卻注意到，股指期貨貼水大于50點(diǎn)的局面已經(jīng)持續(xù)了數(shù)個(gè)交易日，但在此期間卻沒(méi)有資金參與套利。事實(shí)上，研究股指期貨套利機(jī)會(huì)的券商及基金公司并不在少數(shù)，這些機(jī)構(gòu)緣何與套利的機(jī)會(huì)失之交臂？

　　對(duì)此，李健認(rèn)為，大幅貼水出現(xiàn)而無(wú)機(jī)構(gòu)套利的原因有兩個(gè)。一方面，做空現(xiàn)貨需要通過(guò)對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制擬合，目前從流動(dòng)性及操作便利性考慮，投資者一般會(huì)考慮融券賣出滬深300ETF，但目前能夠提供融券的滬深300ETF的基金公司只有三家，即華夏、華泰柏瑞和嘉實(shí)。而且在操作過(guò)程中，還存在著融券成本較高、不能及時(shí)獲取套利所需券源、融券賣出申報(bào)價(jià)格有限制等問(wèn)題，可以說(shuō)，反向套利機(jī)制不夠健全也是期指出現(xiàn)大幅貼水的一個(gè)重要原因。

　　另一方面，套利交易需要考慮其他的一些因素，比如沖擊成本、資金成本、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，其中資金成本較為關(guān)鍵。前不久，銀行體系資金較為緊張，隔夜拆借利率一度飆升至25%，而股指期貨套利的年利潤(rùn)率在20%左右，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)的吸引力不強(qiáng)。

　　不過(guò)，“隨著近期資金壓力的緩解，部分資金還是能夠進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行反向套利，因此未來(lái)貼水幅度會(huì)有一定程度的減少?！崩罱∨袛唷?/p>

　　機(jī)會(huì)已失

　　股指期貨價(jià)格在上周有所反彈，貼水幅度也有所減少。

　　對(duì)此，王鑫的看法是，大幅的貼水在國(guó)內(nèi)以往的行情中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，這次國(guó)內(nèi)史上最大“貼水潮”會(huì)促使市場(chǎng)參與者進(jìn)一步反思，也會(huì)推動(dòng)監(jiān)管層加快健全現(xiàn)貨做空機(jī)制，而投資者對(duì)于反向套利機(jī)會(huì)的認(rèn)識(shí)也會(huì)加深。

　　其實(shí)，在股指期貨上市初期，期現(xiàn)價(jià)差長(zhǎng)期保持在高位，最高時(shí)曾達(dá)到120點(diǎn)，而隨著正向套利機(jī)制的健全以及市場(chǎng)套利資金的大量參與，正向套利機(jī)會(huì)已經(jīng)很難再出現(xiàn)。這次市場(chǎng)中出現(xiàn)反向套利機(jī)會(huì)，但投資者卻無(wú)法及時(shí)參與，這會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)一步的成熟。

　　不少分析人士表示，7月份股指期貨貼水預(yù)計(jì)還會(huì)存在一段時(shí)間，首先是分紅因素仍將在今后2個(gè)月內(nèi)存在，雖然隨著時(shí)間的推移以及分紅的兌現(xiàn)，股指期貨會(huì)向滬深300現(xiàn)貨指數(shù)靠攏，但短期內(nèi)二者價(jià)差依然會(huì)存在。其次，上周末雖然股指期貨市場(chǎng)有所回暖，但市場(chǎng)整體仍處于弱勢(shì)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，市場(chǎng)情緒較為悲觀，股指期貨仍會(huì)較現(xiàn)貨指數(shù)貼水，而且會(huì)呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水更多的現(xiàn)象。

　　對(duì)于套利機(jī)會(huì)是否還會(huì)再次出現(xiàn)的問(wèn)題，王鑫告訴新金融，上周最后幾個(gè)交易日貼水迅速回到20點(diǎn)以內(nèi)，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)是不存在套利機(jī)會(huì)的，但不排除行情再次大幅下跌時(shí)套利機(jī)會(huì)再現(xiàn)的可能性。