葉青 北京

　　闊別中國(guó)資本市場(chǎng)18年的國(guó)債期貨即將“王者歸來(lái)”，作為國(guó)際衍生品市場(chǎng)上交易量最大的品種，國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨的上市讓期貨業(yè)界充滿了期待與憧憬。7月5日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中金所開(kāi)展國(guó)債期貨交易，之后中金所又于7月8日公布國(guó)債期貨合約及規(guī)則公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)，5年期國(guó)債期貨將最低交易保證金設(shè)為2%，漲跌停板設(shè)為±2%。

　　雖然國(guó)債期貨距離上市還需數(shù)月時(shí)間，不過(guò)國(guó)債期貨獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的消息，還是引起部分市場(chǎng)人士的擔(dān)憂，不時(shí)提及國(guó)債期貨是否會(huì)再一次爆發(fā)危機(jī)？對(duì)此，期貨資深人士普遍認(rèn)為，“327”事件是當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)條件不成熟、合約及交易規(guī)則設(shè)計(jì)不合理、監(jiān)管不到位而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件。由于新合約設(shè)計(jì)合理，“327”事件不會(huì)重演。

　　交易系統(tǒng)性能優(yōu)越

　　國(guó)債期貨在21年前就開(kāi)始試行，但在18年前以慘敗收?qǐng)?，這就是著名的“327”事件。1995年2月23日，參與做空327國(guó)債的機(jī)構(gòu)，搶先得知327國(guó)債貼息信息，隨即大筆做多國(guó)債，不想最后8分鐘沽空方上海萬(wàn)國(guó)證券砸出1056萬(wàn)口賣(mài)單，令當(dāng)日看漲者全線爆倉(cāng)，包括證券公司、期貨公司、金融機(jī)構(gòu)全部爆倉(cāng)。

　　一個(gè)發(fā)行量只有240億元的國(guó)債品種，在期貨市場(chǎng)上一天交易量就達(dá)到6800億元。當(dāng)天晚上，上交所確認(rèn)空方惡意違規(guī)，認(rèn)定最后8分鐘所有的“327”品種期貨交易無(wú)效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉(cāng)，最終成為國(guó)債期貨交易被迫叫停的導(dǎo)火索。

　　“雖然我本人也是‘327’國(guó)債事件的親歷者，但現(xiàn)在回想起來(lái)依然覺(jué)得非?？植?。不過(guò)現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去十幾年了，各方面的環(huán)境已經(jīng)比原來(lái)好了很多?，F(xiàn)在覺(jué)得可以正視這件事，重新坐下來(lái)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提出各自的新建議?！苯?jīng)歷過(guò)“327”國(guó)債期貨的資深業(yè)內(nèi)人士李先生在接受《華夏時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示。

　　據(jù)李先生介紹，當(dāng)時(shí)的交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施與現(xiàn)在相比真不能同日而語(yǔ)，交易所的基礎(chǔ)設(shè)施不僅陳舊落后，而且連用于交易的電腦都沒(méi)有，沒(méi)有限倉(cāng)制度，也沒(méi)有漲跌幅度，一個(gè)人可以無(wú)窮下單。為了擴(kuò)大交易，某些時(shí)候不用真正入資，不動(dòng)用真金白銀就可以開(kāi)始運(yùn)作，容易為多空雙方創(chuàng)造對(duì)賭的機(jī)會(huì)。同時(shí)，當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化程度不高和法規(guī)監(jiān)管等方面的政策也不健全，導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。

　　不過(guò)相對(duì)于以前的交易系統(tǒng)、交易制度的不完善，現(xiàn)在則完全不同了?，F(xiàn)在市場(chǎng)的投資者不僅具備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，中金所在交易系統(tǒng)上也下了很大的工夫。據(jù)了解，中金所現(xiàn)在使用的NGES1.5技術(shù)系統(tǒng)性能穩(wěn)定、容量巨大，每天可處理交易2000萬(wàn)筆，每秒1.7萬(wàn)筆。

　　而滬深300股指期貨目前的交易峰值為每天50萬(wàn)筆、每秒200-300筆，系統(tǒng)容量完全滿足國(guó)債期貨的交易需求?？偟膩?lái)看，交易所各系統(tǒng)在國(guó)債期貨仿真交易中運(yùn)行良好，為國(guó)債期貨平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)的技術(shù)保障。交易所的電子和網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)也成熟很多，完全能夠應(yīng)付這種金融創(chuàng)新。

　　合約設(shè)計(jì)合理

　　由于當(dāng)年國(guó)債期貨的標(biāo)的利率為固定票面利率加上保值貼補(bǔ)率，這使得每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為市場(chǎng)上多空雙方角力的焦點(diǎn)，現(xiàn)在這一影響因素已不復(fù)存在。同時(shí)，隨著我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，整個(gè)債券市場(chǎng)的體量也不能同日而語(yǔ)，“327”事件發(fā)生時(shí)我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流通規(guī)模只有1000億元左右，而截至2012年底國(guó)債現(xiàn)貨流通規(guī)模約7.07萬(wàn)億元，約為當(dāng)年的70倍。

　　由于1994年國(guó)內(nèi)面臨兩位數(shù)的高通脹壓力，市場(chǎng)盛行對(duì)貼補(bǔ)率的博弈，每當(dāng)銀行儲(chǔ)蓄利率達(dá)到10%以上時(shí)，固定利率的國(guó)債自然少人問(wèn)津，當(dāng)時(shí)公布的保值貼補(bǔ)率為8%，而且每月都不斷上升，到12月突破兩位數(shù)。受此刺激，“327”國(guó)債期貨的價(jià)格開(kāi)始直線上漲，從1994年10月的110多元上漲到1995年初的140多元，上漲了20%多。

　　據(jù)了解，“327”事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率是2.5%，深交所規(guī)定為1.5%，武漢交易中心規(guī)定是1%。保證金水平的設(shè)置是期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的核心，用500元的保證金就能買(mǎi)賣(mài)2萬(wàn)元的國(guó)債，這無(wú)疑是把操縱者潛在的盈利與風(fēng)險(xiǎn)放大了40倍。

　　“保證金規(guī)定不合理，炒作成本極低，可以使得某些投資者在短時(shí)間內(nèi)獲得數(shù)倍收益?！?期貨業(yè)內(nèi)資深人士李先生接受《華夏時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，偏低的保證金水平與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)商品期貨的保證金水平，無(wú)疑使市場(chǎng)投機(jī)成分更為加大。

　　不過(guò)現(xiàn)在根據(jù)中金所剛公布的《5年期國(guó)債期貨合約》及其相關(guān)細(xì)則（征求意見(jiàn)稿），以及近年來(lái)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，可以說(shuō)現(xiàn)在誘發(fā)類似“327”事件的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生改變。期貨業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，國(guó)債期貨即將順利上市，這就表明無(wú)論在合約設(shè)計(jì)、市場(chǎng)規(guī)范準(zhǔn)則，還是技術(shù)系統(tǒng)和監(jiān)管等方面都已經(jīng)趨于成熟。

　　從國(guó)債期貨的合約設(shè)置來(lái)看，中國(guó)國(guó)際期貨(博客,微博)分析師伍奕認(rèn)為，交易所將最低交易保證金設(shè)為合約價(jià)值的2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板。按照100萬(wàn)合約面值的5年期國(guó)債期貨合約來(lái)計(jì)算，做一手國(guó)債期貨所需的最低保證金大約為2萬(wàn)元人民幣，不過(guò)期貨公司可能會(huì)相應(yīng)地再加收一部分保證金。

　　他認(rèn)為，中金所推出的5年期國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)的可交割券范圍為剩余期限4至7年的國(guó)債，目前其存量達(dá)1.9萬(wàn)億，且流動(dòng)性較好，市場(chǎng)代表性廣泛?？山桓顕?guó)債范圍包含5年期和7年期兩個(gè)關(guān)鍵期限國(guó)債，發(fā)行量穩(wěn)定。與“327”事件中以單一債券作為國(guó)債期貨交易標(biāo)的相比，現(xiàn)在推出的合約采用名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)可以擴(kuò)大可交割國(guó)債的范圍，增強(qiáng)價(jià)格的抗操縱性，減小交割時(shí)的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　期貨公司備戰(zhàn)積極

　　國(guó)債期貨上市在即，中金所對(duì)會(huì)員制度的修改讓非期貨公司會(huì)員能成為結(jié)算會(huì)員更是引來(lái)廣泛關(guān)注。

　　對(duì)于上述細(xì)則的修改，雖然由于銀監(jiān)會(huì)尚未出臺(tái)相關(guān)政策指引，國(guó)債期貨上市初期銀行或缺席，但其后以“自營(yíng)”方式直接參與國(guó)債期貨的概率極大。對(duì)此，期貨業(yè)內(nèi)人士仍然擔(dān)憂未來(lái)銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)直接繞開(kāi)期貨公司，直接成為中金所的會(huì)員單位，那期貨公司就只能又回到搶奪散戶的窘境。

　　對(duì)此，中證期貨研究部國(guó)債研究員賴科認(rèn)為，通過(guò)新的修訂稿，銀行等非期貨公司會(huì)員將有望以結(jié)算會(huì)員身份去從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，相當(dāng)于繞開(kāi)期貨公司直接去開(kāi)戶，但考慮到銀行之間的自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)控能力也存在著區(qū)別，初期可能只有少部分銀行能夠成為結(jié)算會(huì)員。

　　雖然對(duì)于未來(lái)銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)通過(guò)期貨公司進(jìn)行交易的細(xì)節(jié)未出，不過(guò)賴科表示，現(xiàn)在公司對(duì)于國(guó)債期貨的準(zhǔn)備比較充分，研究方面形成了較為專業(yè)的體系，客戶溝通和投資者教育方面進(jìn)行得如火如荼，后臺(tái)方面有序地展開(kāi)仿真結(jié)算業(yè)務(wù)，并積極跟蹤和學(xué)習(xí)中金所的操作文件。目前我們面對(duì)的客戶主要以機(jī)構(gòu)客戶為主，涵蓋銀行、保險(xiǎn)（放心保）公司、基金公司、券商自營(yíng)以及私募客戶等等。

　　其實(shí)，對(duì)于期貨公司而言，未來(lái)無(wú)論是銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)客戶是否會(huì)通過(guò)期貨公司進(jìn)行交易，但是國(guó)債期貨的推出必然會(huì)吸引更多的交易主體參與進(jìn)來(lái)。國(guó)金期貨副總裁江明德(博客,微博)說(shuō)，國(guó)債期貨的推出對(duì)于公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求將更強(qiáng)，這有利于增強(qiáng)期貨公司自身的實(shí)力。目前，雖然期貨市場(chǎng)仍然是一個(gè)“小眾市場(chǎng)”，整個(gè)行業(yè)沒(méi)有一家能與證券公司匹敵的，但是隨著國(guó)債期貨的上市將有望讓小行業(yè)中成長(zhǎng)出一個(gè)大公司。