付剛 北京

　　時(shí)隔18年，國(guó)債期貨重啟進(jìn)入“讀秒”沖刺階段。

　　國(guó)債期貨上市是否利空股市？商業(yè)銀行缺席國(guó)債期貨，是否會(huì)影響市場(chǎng)有效性？就目前市場(chǎng)最為關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題，《華夏時(shí)報(bào)》近日專(zhuān)訪了中金所研究團(tuán)隊(duì)。

　　初期不會(huì)吸引大量資金駐扎

　　《華夏時(shí)報(bào)》：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)債期貨推出必須具有哪些前提條件？我國(guó)推出國(guó)債期貨的條件是否成熟？

　　中金所：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，上市國(guó)債期貨需要3個(gè)先決條件：國(guó)債發(fā)行和交易的市場(chǎng)化，這是上市國(guó)債期貨的制度前提；國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性水平達(dá)到一定程度，這是上市國(guó)債期貨的市場(chǎng)基礎(chǔ)；投資者的避險(xiǎn)需求較強(qiáng)，這是上市國(guó)債期貨的內(nèi)在動(dòng)力。

　　從制度前提來(lái)看，自1999年后，我國(guó)國(guó)債一二級(jí)市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化；從市場(chǎng)基礎(chǔ)看，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模巨大，流動(dòng)性水平不斷提高。截至2012年12月底，我國(guó)記賬式國(guó)債存量突破7萬(wàn)億元，超過(guò)所有已推出國(guó)債期貨國(guó)家上市當(dāng)年的國(guó)債存量，國(guó)債存量與GDP的比值為14%，與韓國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)相當(dāng)。

　　從內(nèi)在動(dòng)力來(lái)看，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的推進(jìn)和金融業(yè)的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)管理的債券資產(chǎn)規(guī)模日益增大，債券資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)日益頻繁，投資者的避險(xiǎn)需求較為強(qiáng)烈，亟待推出有效的避險(xiǎn)工具。

　　《華夏時(shí)報(bào)》：國(guó)債期貨上市是否利空股市，會(huì)分流A股資金嗎？

　　中金所：國(guó)債期貨上市對(duì)股市不會(huì)造成利空。國(guó)債和股票是金融市場(chǎng)兩大基礎(chǔ)品種，二者在風(fēng)險(xiǎn)屬性、運(yùn)行方式和投資者群體等方面存在固有差異。

　　國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較小，主要吸引低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，參與主體是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)（放心保）公司等機(jī)構(gòu)投資者，以資產(chǎn)配置為主要目的。股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，主要吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，投資者類(lèi)型更多樣，散戶比例較高。

　　國(guó)債期貨是個(gè)小眾市場(chǎng)，在發(fā)展初期更將受到嚴(yán)格監(jiān)管，市場(chǎng)規(guī)模比較有限，不會(huì)出現(xiàn)熱炒爆炒局面，不會(huì)吸引大量資金駐扎。

　　從市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，期貨市場(chǎng)的全部保證金規(guī)模只有1000多億元，其中股指期貨保證金200億-300億元，期貨杠桿交易占用資金較小，不會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成資金分流的影響。

　　機(jī)構(gòu)投資者的參與進(jìn)程

　　《華夏時(shí)報(bào)》：如何考慮國(guó)債期貨向券商、基金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放的進(jìn)度？

　　中金所：外資機(jī)構(gòu)包括QFII目前還沒(méi)有任何進(jìn)展。券商和基金可能在初期就會(huì)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，事實(shí)上，在債券現(xiàn)貨市場(chǎng)上，這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)目前是最為活躍的投資者。

　　《華夏時(shí)報(bào)》：商業(yè)銀行缺席國(guó)債期貨，是否會(huì)影響市場(chǎng)的有效性？

　　中金所：國(guó)債期貨上市初期，如果商業(yè)銀行暫時(shí)不參與國(guó)債期貨交易，將在一定程度上影響國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的提高，使功能發(fā)揮的進(jìn)程和效率不盡如人意，但不會(huì)影響國(guó)債期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　與銀行相比，證券公司、基金參與國(guó)債期貨交易的意愿更加強(qiáng)烈，且能通過(guò)套利交易機(jī)制基本實(shí)現(xiàn)國(guó)債期、現(xiàn)貨價(jià)格的擬合，為市場(chǎng)提供有效的避險(xiǎn)平臺(tái)，逐步吸引更多機(jī)構(gòu)投資者入市，有效活躍國(guó)債期貨市場(chǎng)。

　　《華夏時(shí)報(bào)》：銀行間市場(chǎng)利率互換、利率遠(yuǎn)期等已經(jīng)為機(jī)構(gòu)提供了有效利率對(duì)沖工具，國(guó)債期貨是否有需求？

　　中金所：國(guó)債期貨與利率互換在功能上存在區(qū)別，其市場(chǎng)功能具有不可替代性。國(guó)債期貨是場(chǎng)內(nèi)交易，交易所是“中央對(duì)手方”，不需要承擔(dān)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，而利率互換為場(chǎng)外詢(xún)價(jià)交易，投資者需要承擔(dān)找不到交易對(duì)手或交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)債期貨直接以國(guó)債現(xiàn)貨為標(biāo)的，其價(jià)格變化與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)性高，可以有效管理債券資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)，而利率互換主要以回購(gòu)、定期存款等利率為標(biāo)的，從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性較低，無(wú)法有效發(fā)揮套期保值功能。

　　擬上市的國(guó)債期貨可以有效管理中長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，而利率互換更適用于規(guī)避較短期限的利率風(fēng)險(xiǎn)，兩者的同步發(fā)展可以形成良性互補(bǔ)。

　　最重視的是風(fēng)險(xiǎn)防范

　　《華夏時(shí)報(bào)》：當(dāng)前仿真交易中，國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范措施有哪些？

　　中金所：推出國(guó)債期貨最重視的就是風(fēng)險(xiǎn)防范，中金所為此制定了一系列國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范措施，主要包括最低交易保證金為2%、投資者適當(dāng)性制度、每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為2%、持倉(cāng)限額、大戶持倉(cāng)報(bào)告、強(qiáng)行平倉(cāng)、強(qiáng)制減倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

　　《華夏時(shí)報(bào)》：國(guó)債期貨最低交易保證金為2%，股指期貨為15%，國(guó)債期貨為什么會(huì)定這么低？

　　中金所：保證金設(shè)定比例最重要的因素是市場(chǎng)波動(dòng)，國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)性很小，國(guó)際市場(chǎng)上5年期國(guó)債期貨保證金水平低于1.5%。股指期貨設(shè)為15%是因?yàn)楣墒幸粋€(gè)漲跌停板是10%，而國(guó)債市場(chǎng)一個(gè)漲跌停是2%，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板。如果將保證金比例定得太大，防范了風(fēng)險(xiǎn)但交易也很難活躍。最終根據(jù)過(guò)去幾年交易所和銀行間市場(chǎng)日波動(dòng)率的數(shù)據(jù)測(cè)算，充分考慮債市的波動(dòng)性和參與者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，將最低交易保證金設(shè)為了2%。

　　《華夏時(shí)報(bào)》：國(guó)債期貨相較股指期貨而言，均值回歸特性強(qiáng)，易鎖定價(jià)差，且主次合約交易量差別不大，跨期套利也易操作，國(guó)債期貨的高頻交易量可能會(huì)遠(yuǎn)超股指期貨，中金所對(duì)此是否有所準(zhǔn)備？

　　中金所：目前我們掌握的情況高頻交易沒(méi)有想象的那么多，國(guó)債期貨交易頻率會(huì)遠(yuǎn)超股指期貨，但不會(huì)對(duì)中金所造成困擾。目前對(duì)中金所來(lái)講，最不擔(dān)心的就是交易系統(tǒng)。

　　現(xiàn)有系統(tǒng)每天可處理交易2000萬(wàn)筆，每秒1.7萬(wàn)筆。而滬深300股指期貨目前的交易峰值為每天50萬(wàn)筆、每秒200-300筆，冗余足夠大，系統(tǒng)容量完全滿足國(guó)債期貨的交易需求。

　　《華夏時(shí)報(bào)》：此次推出的國(guó)債期貨是5年期的，未來(lái)是否會(huì)推出其他延伸產(chǎn)品？期權(quán)、外匯期貨等產(chǎn)品是否也有計(jì)劃？

　　中金所：國(guó)債期貨先推出5年期的產(chǎn)品，肯定會(huì)先向短期和長(zhǎng)期拓展，目前儲(chǔ)備了3年期、10年期兩個(gè)產(chǎn)品，中金所做了很多研究，但進(jìn)度上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到考慮什么時(shí)候上市。從監(jiān)管層角度看，也是要等到5年期的國(guó)債期貨平穩(wěn)運(yùn)行幾年后再考慮其它產(chǎn)品。

　　中金所有國(guó)債期貨、期權(quán)、外匯期貨3個(gè)小組，期權(quán)已向全市場(chǎng)放開(kāi)仿真交易，但具體推出時(shí)間還沒(méi)確定，外匯期貨則將會(huì)是最后出臺(tái)的品種。