[轉] 索羅斯：我是哲學家
如果說金融是歷史的一部分，那么，我們從泡沫的狂喜和崩盤的絕望中，到底學到過什么歷史教訓、總結出哪些規(guī)律呢？過去二三十年的金融驚濤駭浪中，索羅斯是罕見的幸存者。2007年以來的金融危機，讓無數(shù)高手慘遭淘汰，而索羅斯是少數(shù)從中獲利者。索羅斯的哲學，不光來自書本和抽象思考，也來自成長背景和直覺。在80歲高齡之際，索羅斯把自己的哲學理念做了總結，即索羅斯的投資哲學。
金融市場是檢驗我的抽象理念的一個極好的實驗室。金融領域事物的發(fā)展過程比其他大多數(shù)領域更容易觀察。許多事實是定量的，數(shù)據(jù)也得到很好的記錄和保存。檢驗發(fā)生的原因在于，我對金融市場的解釋與有效市場假說直接沖突，而這一假說是現(xiàn)今金融市場上占主導地位的理論。這一假說宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨時發(fā)生，而且可歸因于外來的沖擊。如果這個理論是正確的，那我的就是錯誤的，反之也一樣。
我先講一下將我的理念架構運用于金融市場的兩個基本原則。
第一，市場價格總是扭曲其內在的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴重。這與有效市場假說針鋒相對，有效市場假說認為市場價格能準確地反映所有有效信息。
第二，金融市場不是僅單純消極地反映內在現(xiàn)實，它也有積極的作用：能夠影響其所應該反映的所謂基本面。行為經(jīng)濟學忽略了這一點。它只注重反射過程的一半，即金融資產(chǎn)的錯誤定價，而沒有論及錯誤定價對基本面的影響。
金融資產(chǎn)的錯誤定價對所謂基本面的影響可以通過若干途徑，其中最常見的是杠桿的使用，包括債務杠桿和資產(chǎn)杠桿。各種反饋環(huán)會給人以市場經(jīng)常是正確的印象，但是現(xiàn)行機制與流行范式的機制很不相同。我認為，金融市場有辦法改變基本面，改變的結果可能使市場價格與內在基本面更相符。這與宣稱市場總是準確地反映現(xiàn)實，并自動趨向均衡的有效市場假說形成鮮明對比。
我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的反身性反饋環(huán)的特征。負反饋是自我糾正，正反饋是自我強化。這樣，負反饋可引發(fā)導向均衡的趨勢，而正反饋可造成動態(tài)的不均衡。正反饋環(huán)更有意思，因為它可以使市場價格和內在基本面都發(fā)生大的變動。一個完整運轉的正反饋環(huán)，起初是向某一方向自我強化，但終于會達到極點或逆轉點，此后它則向相反的方向自我強化。但是正反饋的過程不一定能走完;在任何時刻都可能被負反饋終止。
繁榮——衰退理論
我根據(jù)這個思路研究出了繁榮——衰退過程或稱泡沫的理論。每個泡沫都有兩個組成部分：現(xiàn)實中主導的內在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發(fā)了繁榮——衰退的過程。這一過程會在發(fā)展中受到負反饋的檢驗。如果趨勢足夠強大，能經(jīng)得起檢驗，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現(xiàn)實相差太遠，致使人們被迫承認錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏期，質疑聲越來越大，更多的人失去信心，但是主導的趨勢在慣性的作用下仍在繼續(xù)。像花旗集團前首席執(zhí)行官查克·普林斯(Chuck Prince)說的：“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳。”最后終于到了趨勢的逆轉點，然后它開始朝相反的方向自我強化。
現(xiàn)在再講一下1987年我最初提出這個理論時舉過的例子，即60年代末大型聯(lián)合企業(yè)的繁榮：內在趨勢的標志是每股收益，與此趨勢相關的預期是股票價格。企業(yè)集團通過收購其他公司提高自己的每股收益。預期膨脹提高了它們的收益水平，但最終現(xiàn)實無法跟上預期。經(jīng)過黃昏期后，價格趨勢出現(xiàn)逆轉，所有過去被掩蓋的問題都暴露出來，收益崩潰。當時，一個名叫奧格登公司(Ogden Corporation)的企業(yè)集團的總裁告訴我：沒人再看我的演出了。
遵循這一模式的泡沫會經(jīng)過幾個明顯的階段：(1)發(fā)端期;(2)加速期;(3)被證實的檢驗中斷又進一步強化;(4)黃昏期;(5)逆轉點或極點;(6)加速下跌;(7)在金融危機中破滅。
每一個階段的長短及強度很難預測，但是階段的順序有內在的邏輯，所以階段的順序可以預測。但順序也可能由于政府的干預或其他形式的負反饋而終止。
泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forced liquidation)所強化的?；脺缧盐蛞鹂只?，使之達到金融危機的巔峰。
理性預期理論
有一點很重要，即應該認識到并不是所有的價格扭曲都是由于反身性造成的。市場參與者不可能用知識來決策——他們必須預測未來，而未來情況如何取決于他們尚未做出的決定。那些決定是什么，其影響如何，不可能被準確地預見。盡管如此，人們還是被迫要做出決定。如果能估計正確，需要知道所有其他參與者的決定及其后果，而這是不可能的。
理性預期理論試圖回避這種不可能，它假定只有一種正確的預期，而且人們的看法會圍繞這一預期聚合，以此來繞過不可能性。這種假定在現(xiàn)實中沒有基礎，但卻是目前大學里講授的金融經(jīng)濟學的基礎。實際上，參與者們必須在不確定的情況下做出決定。他們的決定肯定是臨時性和有偏見的，這是價格扭曲的基本原因。
有時價格扭曲會引發(fā)繁榮——衰退的過程，但更經(jīng)常的是它們會被負反饋所糾正。在這種情況下市場波動是沒有規(guī)律的。我將其比作是在游泳池里濺起的水花和海里的浪潮，顯然后者更巨大，但前者更普遍。這兩種價格的扭曲往往混合在一起，所以在實際的繁榮——衰退過程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式發(fā)展的泡沫現(xiàn)象只是在很少的情況下發(fā)生，但其力量和影響極大，可淹沒與此同時存在著的所有其他變化過程。
這些一般性的說明為解釋最近的金融危機的特定假設奠定了基礎。盡管假設不是用演繹邏輯從我的泡沫理論推斷而來，但兩者是休戚相關的。
現(xiàn)在我就來講這個假設。我認為，2007年的引人注目的次貸泡沫引起了超級泡沫的爆裂，就像一個普通的炸彈引發(fā)了核爆炸一樣。美國的房地產(chǎn)泡沫是最普通的一種，唯一不同的是債務抵押債券及其他合成證券的泛濫。在這普通泡沫的背后，有一個大得多的超級泡沫在較長的一段時間里不斷積聚，這是比較獨特的。
這一超級泡沫的主導趨勢是信貸和杠桿使用的無止境增長。主導的錯誤觀念認為，金融市場可以自我調節(jié)，所以應聽之任之。里根總統(tǒng)稱其為市場的魔力，我稱其為市場原教旨主義。這是在里根任總統(tǒng)和瑪格麗特·撒切爾任英國首相的20世紀80年代里主導的教條。
使這一超級泡沫如此特別的，是金融危機在促成其膨脹的過程中所起的作用。由于市場可以自我調節(jié)這一錯誤觀念，超級泡沫引發(fā)了一系列的金融危機。最早和最嚴重的是1982年的國際銀行業(yè)危機。隨之又有許多其他危機，其中最明顯的有，1987年10月投資組合保險的崩潰(portfolio insurance debacle)，1989年至1994年間以不同形式出現(xiàn)的儲蓄和貸款危機，1997年至1998年初露端倪的市場危機，和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。每一次金融危機出現(xiàn)時，監(jiān)管當局都進行干預，將失敗中的金融機構合并進其他機構或用其他辦法解決，并采取貨幣或財政刺激手段對經(jīng)濟進行保護。這些措施強化了不斷增長的信貸及杠桿主導趨勢。但只要奏效，這些措施也強化了市場可以放任去自我調節(jié)的主導錯誤觀念。這是一種錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系。盡管如此，這些危機變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進一步膨脹。
最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007年次貸按揭市場的垮臺，導致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關聯(lián)的，而且防火墻已被非監(jiān)管化取消。這是最近這一次金融危機與在此之前所有危機的不同之處。
在此之前的危機成了肯定及強化這一過程的成功檢驗。2007年的次貸危機是轉折點。崩潰以雷曼兄弟公司的破產(chǎn)達到巔峰，促使金融監(jiān)管當局進行大規(guī)模的干預。
我的繁榮——衰退模型的特點之一，是它無法事先預測一個檢驗是否能成功通過，這對一般泡沫和超級泡沫都是如此。我以為1997-1998年出現(xiàn)的市場危機會成為超級泡沫的轉折點，但我錯了。監(jiān)管機構挽救了金融體系，使超級泡沫得以繼續(xù)發(fā)展。這使2007-2008年終于到來的暴跌崩潰來的更加兇猛。
雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，金融市場不得不被加上人工生命維持器。這不僅是對金融界也是對整個經(jīng)濟現(xiàn)實的震動。國際貿(mào)易受打擊尤為嚴重。但是人工生命維器奏效，金融市場穩(wěn)住了，經(jīng)濟逐漸復蘇。一年之后，整個事情猶如一場惡夢，人們希望把它忘掉。有一種普遍的愿望，想把這場危機只當作無非是又一個危機來對待，回到一切照舊的狀態(tài)。但現(xiàn)實不太可能讓人滿意。整個體系實際上已經(jīng)崩潰，需要徹底整修。
我的分析為所需要的監(jiān)管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。
首先，也是最重要的，鑒于市場有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機構必須承擔責任防止泡沫變得過大。艾倫·格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監(jiān)管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監(jiān)管機構必須承擔此項職責，即使明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從市場的反饋中受益，知道是做得太過還是不夠，然后對錯誤進行糾正。
第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。
監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業(yè)銀行限制對某個經(jīng)濟部門的借貸，如房地產(chǎn)或消費者貸款，因為他們感到那個部門發(fā)展過熱。市場原教旨主義認為那是對市場機制的粗暴干涉，但他們錯了。當我們的中央銀行曾經(jīng)這樣做時，沒有危機可談。中國的監(jiān)管機構現(xiàn)在就是這樣做的，他們對銀行業(yè)的控制要好得多。在繁榮時期，中國的商業(yè)銀行在其央行(中國人民銀行)必須保持的存款額增加了17倍，而監(jiān)管部門扭轉方向時，他們也欣然服從。
第三，鑒于市場的潛在不穩(wěn)定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有系統(tǒng)性的風險。參與者們可能會忽視這些風險，認為他們總是可以將頭寸轉手給別人，但是監(jiān)管者不能忽視，因為如果太多的參與者這樣做，會出現(xiàn)斬倉引起的間歇波動，或在更壞的情況下引起崩潰。監(jiān)管者必須關注參與者的倉位，以發(fā)現(xiàn)潛在的不平衡。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權財富基金，都需要被監(jiān)測。某些衍生品，如信貸違約互換和觸碰失效期權等，尤其易于制造隱蔽的不平衡，因此必須被監(jiān)管，而且適當時應被限制或禁止。合成證券的發(fā)行，就像普通證券的發(fā)行一樣，需要監(jiān)管部門批準。
最后，我們必須認識到，金融市場的運轉是單向的，不可逆的。監(jiān)管機構在實施防止系統(tǒng)性崩潰的職責時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機構做出了默許的擔保。只要這些機構仍是太大而不能失敗，就不可能放心地撤除這種擔保。因此他們必須實施監(jiān)管，以便不需要進行此擔保。“太大而不能失敗”的銀行必須降低杠桿率，并且接受對儲蓄者的存款如何使用的限制。存款不應被用來做自營交易。監(jiān)管者還需要走得更遠，必須監(jiān)管這些自營交易者的補償方案，以確保風險與回報相匹配。這也許可能將自營交易者推出銀行而進入對沖基金，那是他們本來應在的地方。
正像運油船分成不同的艙以保持平穩(wěn)，不同的市場之間也應設有防火墻。也許像1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行業(yè)與商業(yè)銀行業(yè)分開不太實際，但必須有內在的機制，將各種市場中的自營交易彼此分開。一些已經(jīng)形成準壟斷地位的銀行，也許必須被拆分。
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