近月與遠(yuǎn)月的差價(jià)結(jié)構(gòu)一般會(huì)維持在-100與200元之間，在這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)，差價(jià)結(jié)構(gòu)一般算是正常的，如果大幅超過這個(gè)區(qū)間，則將形成較為明顯的跨期套利機(jī)會(huì)。

　　跨期套利是指利用同一交易所的同種商品但不同交割月份的期貨合約的價(jià)差進(jìn)行的套利交易，也就是在同一交易所買入或賣出某一交割月份的某商品期貨合約的同時(shí)，賣出或者買入另一交割月份的同一商品的期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將兩種期貨合對(duì)沖平倉的交易。

　　在正常市場(chǎng)中，遠(yuǎn)期貨合約價(jià)格要比近期貨合約高，這是由持倉成本因素決定的，持倉費(fèi)用是決定近期合約和遠(yuǎn)期合約價(jià)格升貼水幅度的基本因素，它是為持有商品而必須支付的倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)、利息等費(fèi)用。

　　在大部分時(shí)間內(nèi)，遠(yuǎn)月合約與近月合約的差價(jià)一般維持在一定的合理區(qū)間之內(nèi)，但是由于各個(gè)方面的原因，例如短期供需與長(zhǎng)期供需的差別、季節(jié)性因素等，短期內(nèi)價(jià)差結(jié)構(gòu)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，從而顯著高于或是低于合理的價(jià)差結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致套利性的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

　　遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月合約被稱為正向市場(chǎng)，近期合約價(jià)格高于遠(yuǎn)期貨合約被稱為反向市場(chǎng)，出現(xiàn)反向市場(chǎng)的原因一般由于近期需求相對(duì)過大或近期供給相對(duì)短缺，導(dǎo)致近期合約的價(jià)格超過遠(yuǎn)期合約。

　　跨期套利的成本測(cè)算

　　理論上，遠(yuǎn)月合約對(duì)近月的升水，是由于持有成本的存在，螺紋鋼的跨期套利可以分為兩種情況：

　　一是在近月交割前價(jià)差已經(jīng)收攏至合理區(qū)間，通過雙邊平倉實(shí)現(xiàn)跨期套利的利潤(rùn)，不進(jìn)行交割的成本，這個(gè)成本較低。

　　二是在近月到期時(shí)價(jià)差沒有收攏回來，只有通過期貨特有的交割方式使價(jià)差得到絕對(duì)的收攏，這個(gè)成本較高。所以在計(jì)算“持有成本”時(shí)，要計(jì)算這一種情況的成本。具體計(jì)算如下（螺紋鋼價(jià)格以3600元/噸計(jì)算，保證金10%計(jì)算，一年期貸款利率6%，一年期存款利率為3%）：

　　1．交易手續(xù)費(fèi)：近月和遠(yuǎn)月兩次開倉，合約到期后不平倉進(jìn)入交割，交易手續(xù)費(fèi)=1.44元/噸。

　　2．交割費(fèi)用：2元/噸，兩次交割的費(fèi)用為4元/噸。

　　3．資金利息：以一年期貸款利率計(jì)算，計(jì)算兩個(gè)主力合約平均4個(gè)月的資金持有成本，則利息=3600×2×6%÷12×4=144元；如果是自有資金，以一年期存款利率計(jì)算，則利息=72元。

　　4．倉儲(chǔ)費(fèi)：以一噸鋼材計(jì)算4個(gè)月的倉儲(chǔ)費(fèi)為0.15元/噸/天×30×4=18元。

　　5．增值稅：增值稅是以交割配對(duì)日的結(jié)算價(jià)位基礎(chǔ)計(jì)算的，到時(shí)候的差價(jià)是不確定的，以100元的差價(jià)計(jì)算則為100/（1+17%）×17%=14.5元。

　　6．出庫入庫費(fèi)=15+15=30元。

　　由于在近月合約交割接貨后，將近月合約的貨拋到遠(yuǎn)月上時(shí)，有效期一般會(huì)少于3個(gè)月，可能只有2個(gè)月的有效期，所以在這個(gè)過程中，還需要將近月合約拿到的貨賣掉，換成有效期可以在遠(yuǎn)月進(jìn)行交割的貨，這之間又將涉及出庫和入庫的費(fèi)用各15元，這還不包括在換貨過程之中的差價(jià)。

　　綜上，一噸鋼材的持有總成本：以貸款資金計(jì)算的總成本=1.44+4+144+18+14.5+30=181.94元；以自有資金計(jì)算的總成本=109.94元。

　　通過上述的理論計(jì)算與分析，只有當(dāng)遠(yuǎn)月與近月合約的差價(jià)達(dá)到181.94元以上時(shí)，才有一個(gè)絕對(duì)的跨期套利空間。而如果是自有資金，當(dāng)差價(jià)高于109.94元時(shí)，理論上就可以形成一個(gè)絕對(duì)的跨期套利的利潤(rùn)。

　　但這僅僅是在理論上通過“持有成本”來分析近月與遠(yuǎn)月之間的差價(jià)結(jié)構(gòu)，實(shí)際情況往往與之有較大的差別。除了持有成本之外，當(dāng)前的市場(chǎng)情緒與預(yù)期、當(dāng)前與未來的季節(jié)性供需結(jié)構(gòu)等因素都將在較大的范圍內(nèi)影響近月與遠(yuǎn)月之間的差價(jià)。而且很多時(shí)候，這些因素往往會(huì)超過“持有成本”的差價(jià)影響。

　　跨期套利實(shí)證分析

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，螺紋鋼主力合約間的差價(jià)主要受三個(gè)因素的影響：第一，各個(gè)合約不同季節(jié)性的供需結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的月間差價(jià)不同；第二，主力合約移倉換月導(dǎo)致月間差價(jià)在短時(shí)間出現(xiàn)較大的波動(dòng)產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)；第三，一些突發(fā)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致的合約月間出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

　　近月與遠(yuǎn)月的差價(jià)結(jié)構(gòu)一般會(huì)維持在-100—200元，在該區(qū)間內(nèi)，差價(jià)結(jié)構(gòu)一般是正常的，如果大幅超過該區(qū)間，則將形成較為明顯的跨期套利機(jī)會(huì)。

　　1.季節(jié)性供需結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的月間差價(jià)變動(dòng)

　　圖1：螺紋鋼期貨連續(xù)指數(shù)與HRB400的基差季節(jié)性變化走勢(shì)

　　圖1顯示，由于一季度和三季度是傳統(tǒng)上的消費(fèi)旺季，螺紋鋼需求比較旺盛，在期貨盤面上，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格往往會(huì)走強(qiáng)。而二季度由于天氣炎熱多雨，四季度因天氣寒冷、春節(jié)等，鋼材需求往往會(huì)減少，反映在期貨盤面上，期貨價(jià)格往往會(huì)走弱，對(duì)現(xiàn)貨的升水也往往會(huì)走低。

　　由于螺紋鋼的主力合約是1月、5月和10月三個(gè)合約，5月和10月的季節(jié)性并不明顯，月間差價(jià)往往變化不是特別明顯。1月是傳統(tǒng)的需求淡季，10月是傳統(tǒng)的需求旺季，這兩個(gè)合約之間的差價(jià)波動(dòng)往往比較明顯。5月已經(jīng)較為接近旺季的尾聲，1月和5月之間的月間差價(jià)并不是特別明顯。

　　圖2：螺紋鋼歷年1月合約和10月合約差價(jià)走勢(shì)

　　圖2顯示，進(jìn)入每年的7月，1月合約對(duì)10月合約將會(huì)由升水轉(zhuǎn)為貼水，上下波動(dòng)有近100點(diǎn)的空間，而在1月合約對(duì)10月合約升水100點(diǎn)以上時(shí)，這個(gè)點(diǎn)位入場(chǎng)往往會(huì)比較安全。

　　截至2013年7月5日，當(dāng)前1401合約對(duì)1310合約升水75點(diǎn)，在這個(gè)點(diǎn)位可以實(shí)行分批建倉，在1401合約開始貼水之后則可以實(shí)現(xiàn)分批止盈，獲取75點(diǎn)左右的套利差價(jià)。

　　2.主力合約移倉換月導(dǎo)致月間差價(jià)在短時(shí)間出現(xiàn)較大波動(dòng)產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)

　　主力合約之間的移倉往往會(huì)導(dǎo)致合約間差價(jià)出現(xiàn)較為大幅的波動(dòng)，出現(xiàn)跨期套利機(jī)會(huì)。

　　圖3：螺紋鋼1310與1305合約在移倉換月期間的月間差價(jià)變化

　　圖3顯示，2013年2月5日至2013年2月8日，主力持倉從1305快速轉(zhuǎn)向1310，由于當(dāng)時(shí)還處于國家推出城鎮(zhèn)化概念的時(shí)期，市場(chǎng)情緒非常樂觀，普遍看好后期的經(jīng)濟(jì)和需求，在這樣的環(huán)境下，主力多頭在快速移倉1310合約的過程中，大幅拉高了1310合約對(duì)1305合約的升水，短短幾日使月間差價(jià)從50元急速拉升到150元之上，盤中最高差價(jià)將近200元。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，遠(yuǎn)月對(duì)近月升水一般會(huì)維持在50元左右的合理水平，在遠(yuǎn)月合約升水超過50元甚至100元時(shí)，這樣的升水往往不能持續(xù)，怎樣上去會(huì)怎樣下來，所以在出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)時(shí)，往往可以獲取無風(fēng)險(xiǎn)的跨期套利利潤(rùn)。

　　不過這樣的機(jī)會(huì)一般會(huì)出現(xiàn)在市場(chǎng)情緒非理性的時(shí)期，例如普遍悲觀或是普遍樂觀，借助非理性的市場(chǎng)，換月期間價(jià)格往往會(huì)脫離正常區(qū)間，出現(xiàn)跨期套利的機(jī)會(huì)。

　　3.一些突發(fā)性宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致的合約月間出現(xiàn)較大的波動(dòng)

　　圖4：螺紋5月合約與1月合約的歷史價(jià)差

　　圖4顯示，在05合約和01合約成交量較大時(shí)，05對(duì)01升水一般都會(huì)維持在0—200元，并且很少會(huì)有貼水的情況出現(xiàn)。但是2009年8月，由于四萬億刺激政策，市場(chǎng)過分樂觀，鋼材供需明顯偏緊，鋼材近月合約大幅走強(qiáng)，從而導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約對(duì)近月合約出現(xiàn)一個(gè)非常大的貼水，1005與1001合約貼水最高將近400元/噸。后期由于市場(chǎng)快速回復(fù)理性，遠(yuǎn)月貼水的格局也得到了快速收攏，在短短一個(gè)月的時(shí)間之內(nèi)由貼水400元到直至升水200元。

　　跨期套利的進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)

　　在上述理論與實(shí)證的分析中，出現(xiàn)了較多跨期套利的機(jī)會(huì)，有一個(gè)較為科學(xué)合理的套利方案。但是如果入市時(shí)機(jī)不對(duì)，原本可以盈利的套利機(jī)會(huì)往往會(huì)變成虧損出場(chǎng)。

　　單邊價(jià)格變化講求一種趨勢(shì)，套利的差價(jià)變化同樣講求一種趨勢(shì)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)螺紋鋼出現(xiàn)跨期套利機(jī)會(huì)時(shí)，并不一定代表著差價(jià)會(huì)馬上收攏，有可能還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。所以投資者在捕捉到趨勢(shì)的時(shí)候，要在差價(jià)開始逆轉(zhuǎn)時(shí)，順著差價(jià)的趨勢(shì)進(jìn)行交易，入場(chǎng)點(diǎn)位非常關(guān)鍵。

　　同時(shí)投資者在得到一定的利潤(rùn)之后，在差價(jià)步入較為合理的區(qū)間后就要進(jìn)行平倉，而不是以求獲得最大的利潤(rùn)。投資者需要的是穩(wěn)定且容易獲得的利潤(rùn)。